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保持满仓实现反脆弱投资,静瑞余小波悲 [复制链接]

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静瑞余小波33:07来自聪明投资者

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余小波是企业家会比较喜欢的那类投资管理人。

00年6月第一次见他时,惠理基金的上海总部。儒雅,健谈,也很直率。

彼时他是中国区总裁,一手搭建的投研团队管理近00亿规模。作为港股上市公司,其“价值投资者”标签在机构中享有盛名,很多家办、养老金等长线资金是其忠实客户。

01年4月,余小波选择在陆家嘴滨江创办了自己的阳光私募——静瑞资本。

去年1月再见他时,深谙港股投资的余小波说,部分高息股风险收益存在严重的不对称。

来自第三方的数据显示,静瑞资本旗下代表产品静瑞远见长青系在满仓的操作下,截至11月30日,今年以来实现较低波动且仍有**%的绝对收益。

这还是拿着7成左右的港股仓位。

余小波的经历跟我们过往熟稔的投资管理人颇有不同。

做过多年管理者的经历,会让余小波带着朴素的经营者的思维。讨论一门生意,他会习惯性反问,“这个业务,如果你实际在做,你觉得符不符合常识,能不能做出来?”

16年投研生涯,起始的阶段主要在港股。眼见亲历的过程,看到没有价值的公司如何灰飞烟灭,也看到全球知名的投资大师折戟于此。

理解这些,能理解他总是把“要买有真金白银的生意”,“算清楚风险收益比”作为映刻在血液中的标尺。

也能理解他对市场波动的某种淡然。

“今年投资蛮难做的,但是在我过去十多年的投资生涯里,不是最难做的。大家回头看看年的港股,当日跌幅超过5%的有14个交易日。”

上周末,聪明投资者本期价值研习社请余小波来做了一场线下交流,分享如何在不确定环境下,构建“反脆弱”组合。

很少路演的余小波,这算是对自己的投资框架解析非常透彻的一次。

两个半小时的主讲、对话,“理性”二字在余小波身上展现淋漓。

“我们不希望从股价博弈中获利,我们希望买到是生意所产生的现金流。”正如余小波所说,投资应该回归本源,未来的现金流能否持续增加才是投资企业的关键。

他认为任何事情都是一体两面,既要正确对风险进行定价,获取风险调整后的收益,赚取能力圈范围内的钱。

同时,在风险补偿足够高的时候,应该积极承担风险以获取更高的收益。

对话环节,余小波还就对港股、互联网以及如何平衡收益和风险等问题展开深度交流和解答。

聪明投资者整理了此次活动的部分内容,分享给大家。

关于市场观点的部分,可以看近期的这篇《对港股非常积极!静瑞资本余小波:低价是最大利好,从市场矛盾中搭建“反脆弱”组合》。

投资应当回归本源,生意到底能赚多少钱

讲价值投资的人很多,其实每个人对价值的理解都不一样。我们的核心理念可以归纳为两个部分。

第一个部分,就是投资要回归本源,我不认为我们在买卖股票,我们通过股票交易买一个公司的生意,看重的是这个生意到底能赚多少钱,我们希望公司能够赚到真金白银。

公司赚的钱跟利润不能划等号,很多公司看上去有很大的利润,但其实它不怎么赚钱,它的现金流很差。

对于企业家来讲,最重要的不是利润,而是现金流。只有当消费者真正为商品或服务买单,你才能够赚到钱。

大部分投资者都会研究所谓的基本面,而我们把主要的精力集中在基本面的各个细节上。

经常有一些投资者会问,你们是不是只买所谓的价值股,不买成长股?或者会问你们只买成熟的行业,不买新兴行业?

如果按照这样区分,就把投资标签化了。

首先,投资的本质是判断资产未来现金流的折现价值。不存在价值股与成长股的对立,价值跟成长并不对立,成长性反映的是远期获取现金流的能力,这是价值非常重要的一部分。

所有资产的定价根源上都一样,就是把未来产生现金流的总和折现回来,然后看它值多少钱。

所以在我们的框架里,我们不会把成长跟价值对立,其实成长也是价值的一部分。

其次,也不存在成熟行业跟科技新兴行业对立,核心还是看它到底能不能挣钱。

以港股为例,过去10年左右,港股有一家很有名的纺织龙头,公司的股价涨幅比大家最喜欢的科技互联网还要高。

核心问题是纺织行业在大家看来,已经是一个夕阳行业了,但是这家公司的长期净资产回报率达到了0%以上。

因为它的技术特别好,产能一出来就被耐克、阿迪这些国际巨头抢光了,所以长期它给投资者带来的回报是非常好的。

投资框架的第二部分是风险。

投资这件事是一体两面,因为大家投资都是奔着收益去的,但是可能忘记收益的背面还有一个东西叫风险,就像一个硬币不可能只有正面,它一定还有反面。

如果不考虑风险,你所获得收益很有可能只是踩中了一个风口,或者买到的是一个行业贝塔,当行业逆转的时候,贝塔可能留不住。

最好的资产,是风险与内在收益率不对称的资产

我们希望获得风险调整后的收益。

讲几个通俗的例子。

房地产是过去0年中国最好的资产,一线城市的年化收益在10%左右。

但如果你拿一些优质的蓝筹股,像白酒、食品饮料、家电等等这些龙头公司,所取得的年化复合收益是0%左右。

但是很少有人能拿住0年,如果只看收益,这些优质公司的回报率比地产更高,但是地产除了10%的收益以外,波动也很小,一线城市的波动率大概只有%-3%。

但是股票(沪深为例)的年化波动率大概在30%左右,这两类资产的波动率相差10倍。

当一个资产的收益率在10%左右,而波动率只有%-3%,它便处在风险收益不对称的状态。

最好的资产不是表观收益率最高的资产,而是风险和内在收益率不对称的资产。不对称性才是超额收益的来源。我们是先考虑风险定价的问题。

要给风险定价,买隐含回报率较高的公司

第二个例子希望能让大家直观感受到,我们希望把什么样的东西放在组合里。

目前10年期国债的收益率大概是.7%左右,可以理解为无风险收益。

民营地产公司的风险比较大,假如有个中小型民营房地产公司,按照5%的利息发债券,大家很有可能不敢买,因为大家觉得风险太高,5%的收益不够。

很多中小型的民营房地产公司在香港发美元债,可能十几个点的利息才发得出去。

但是如果央企地产公司以5%的利息发债券,很有可能就发掉了。因为大家认为央企不会违约,国债只有.7%的收益,央企在不违约的情况下,5%的收益是够的。

如果极端一点来说,假如小型的民营地产公司以50%的利息发债券,有人可能愿意去博一下。

虽然风险很高,但是50%跟.7%之间有40%多的超额收益,风险补偿足够高,即便将来可能违约,有人也愿意搏一搏。

从我们的角度来讲,我们买股票不是希望从它的股价波动中获利,我们希望买它背后生意所产生的现金流。

如果这样来看,股票可以近似看成一种债券,只不过它跟债券不一样,债券的现金流是确定的,而股票的现金流是不确定的。

比如大家都喜欢买的成长股,无非觉得它未来创造的现金流比现在多,而差的公司现金流会越来越少。

我们通过研究,可以把公司未来几年所产生的现金流大概率算清楚,然后按照当前的股价折现回来,同样可以把它类似看成债券,算一算它的隐含回报率,然后判断值不值得买。

所以投资需要给风险定价,但是大部分人对风险定价没有太强的感觉。

从实业角度思考,寻找经历过行业周期幸存下来的优质公司

很多人喜欢买景气度高的行业,但我们不是这么看问题的,我们投资希望从实业的角度思考问题。

景气度高其实就是需求好,需求好是好事,但是会有大量的竞争者入局。当大量竞争者进入以后,如何让消费者继续在你这里买单?成为一个很大的问题。

比如你现在想喝可乐,你只有两个选择,可口可乐跟百事可乐。

如果现在市场上有0种可乐,作为0家可乐厂的老板,你会面临一个很严重的问题,因为竞争者太多,所以你需要打广告、做促销,还要扩张等等,总之要花钱。

但是如果只有两种可乐可选,这两家公司就不需要高强度的竞争,做一些广告就可以了,促销也会减少。

这个时候即便经济增长比较慢,即便没有那么高的景气度需求,但是他们赚到的钱都是真金白银,不需要拿过多的钱做广告,也不需要扩张生产线以及更多的资本开支。

他们会用赚到的钱分红以及回购股票,这是海外资本市场非常重要的一个逻辑。海外很多养老金、社保基金、退休金都放在股市,因为那些公司真的会拿真金白银去分红。

过去0年中国经济增速比较快的时候,一旦有一个机会,很多资本就会蜂拥而至。

当然这样会加速行业的发展,同时,也使得海外的竞争对手没办法跟中国“卷”了,因为中国的成本最低。

但是“卷”到最后全行业由于高强度的竞争,导致资本回报率下降。

如果一个行业里面有很多公司,作为其中一家公司的股东,你的收益率可能不会太高。因为你必须面临高强度的竞争,赚到的钱也要拿去做广告或者搞促销。

我们更希望看到一些经历过行业周期,并且留存下来的公司。

它在供给侧的竞争对手已经明显减少,由于几轮竞争,形成了一些壁垒,能够让它在竞争当中处于比较有利地位,这样它整体的资本回报率就会比较高。

研究的过程中,更重视定量分析而不是定性

市场也比较

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