（报告出品方/作者：中泰证券/蒋峤，陆韵婷，戴志锋）
一、产品结构：未来10年偏股型产品增速22%
1.1美国共同基金发展趋势
投资公司的类型。美国投资公司包括共同基金、交易所交易基金、封闭式基金和单位投资信托（投资于在基金生命期内固定的资产组合的资金集合形式）。截至年底，美国投资公司资产管理规模达29.7万亿美元，共同基金（含ETF）规模占比高达98.8%，而封闭式基金和单位投资信托占比仅为1.2%和0.3%。由此可见，共同基金是美国投资者的主流选择。
1）共同基金数量的变化。共同基金数量的变化主要受两方面因素影响：一方面，基金发起人通过新发行基金来满足投资者的需求;另一方面，无法吸引投资者的基金进行合并或清算退出。近二十年共同基金数量增长速度相对放缓，尤其是~年、年和~年三个时间段。究其原因，主要是三个时间段内合并和清盘的基金数量较大，几乎覆盖新发基金数量，导致基金数量增速下降。
2）共同基金规模的变化。通常而言，共同基金规模变化主要受两个因素驱动：一方面源自投资组合中有价证券（如股票、债券等）的自我增值；另一方面源自投资者的资金净流入（包括新发基金及投资者净申赎带来的增量资金）。近二十年来，共同基金规模的变化主要取决于资产自我增值，即基金持有的有价证券的涨跌。此外，投资者的资金净流入对共同基金规模的扩张也起到重要的助推作用，尤其是市场表现不佳的时期，如年和年，全球股市大跌导致基金资产贬值，而资金净流入使得共同基金规模免于缩减。
共同基金的类型。另外，在美国，由于大部分交易所交易基金（ETF）和共同基金一样采用开放式投资公司的法律结构，并受到相同监管，故将ETF作为独立类型并入共同基金。伴随美国共同基金业的快速发展，各类型基金规模整体呈现扩张趋势，但各自的发展历程却不尽相同。截至年末，美国共同基金及ETF合计规模为29.3万亿美元，其中股票型、混合型、债券型、货币型、ETF的规模分别为12.7/1.6/5.2/4.3/5.4万亿美元，若不含ETF，股票型、混合型、债券型、货币型的占比分别为53.3/6.8/21.8/18.1%，偏股型基金（股票+混合）占比高达60%之多。这种产品结构与美国经济社会和资本市场发展阶段密切相关。
1.2国内产品结构趋势展望
美国偏股型产品增速三阶段。回顾美国偏股型产品增长，非常明显分为三个阶段。阶段一：-年，偏股型产品CAGR为20%，占比由17.1%提升至25.9%。阶段二：-年，偏股型产品CAGR为31.6%，占比由25.9%迅速提升至61.7%。阶段三：年至今，偏股型产品CAGR为6.2%，除去年和年，其余占比稳定在50%-60%之间。
从证券化率、机构化率来看，权益型公募基金大发展仍处于初期，未来至少10-15年将保持较快增速。
证券化率：1、美国证券化率提升过程。美国证券化率提升最快的阶段是90年代，从年51.9%提升至年的阶段高点.4%，年均提升8.7个百分点。随后在-年整体处于存量市场状态，经历年科网泡沫以及年次贷危机，证券化率围绕%左右的中枢波动、且波幅较大，-年随着市场加速上行，证券化率在年底达到.5%。如果以-年40年的长维度来看，美国证券化率由年47.6%提升至年.5%，年均提升约3.7个百分点。2、国内证券化率提升过程。国内证券化率总体低于美国，但总体呈现趋势上行的走势，如果剔除年大牛市，国内证券化率在-年的20年间，由41.5%提升至85.5%，年均提升约2.2个百分点。
公募基金持股在股市占比：1、美国情况。从趋势上看，共同基金在美股市值占比呈持续提升，年占比仅3.8%，截至年底，美国共同基金（包含ETF）持有股票市值17.6万亿美元，在美股市值中占比达到43.3%，40年间占比提升约40个百分点，年均提升约1个百分点。分阶段来看，占比提升最快阶段同样是-年的10年之间，由8.1%提升至27.7%，年均提升约2个百分点，期间伴随美股走牛，以及养老金加快入市，美国居民财富通过养老金和投顾，以配置共同基金的形式入市。2、中国情况。从趋势上看，国内公募基金在A股市值份额提升并不显著，从年开始起步，到年牛市就达到6%多的水平，随后呈现逐步下行，至年降至阶段低点2.8%,近两年随着市场攀升占比迅速提升，截至年底，国内公募基金持有股票市值5.4万亿元，其中持有A股约5万亿元，在A股市值中占比为5.8%。
趋势确定，变化斜率取决于几方面（经济基本面、基础制度建设、养老金等长线资金入市）。一是基本面稳中向好，但矛盾也较多包括中美关系、国内调结构、疫情等风险事件，扰动加大，这些决定了股市是波动向上。二是基础制度建设还有很多待完善之处，发行上市制度、交易制度、退市制度等，另外政策执行也要观察。三是养老金为代表的的长线资金入市，会影响股票型产品占比，也会影响指数化进程，目前看养老金推进还比较缓慢。
1.3国内产品结构测算
对未来预测：将国内公募产品结构分为偏股型（股票+混合型）、债券型、货币型以及其他型，分别进行预测，看未来各类产品增速能有多少，再合并加总。
偏股型产品测算的核心假设
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1、-年测算的核心。A股：假设到年在悲观、中性、乐观三种情形下，国内A股的证券化率可以分别较年提升22/30/37个百分点（如前文对中美证券化率分析，乐观假设下证券化率提升速率达到美国过去40年发展情形，即年均提升3.7个百分点；悲观假设证券化率提升速率维持国内过去20年来提升速率，即年均提升2.2个百分点；中性假设下介于美国40年维度及国内20年维度的长期增速之间，年均提升约3个百分点），名义GDP增速分别为6.5%/7.0%/7.5%。
中国公募基金持股市值在A股占比，在三种情形下分别年提升5/10/15个百分点（乐观假设为每年提升1.5个百分点，略低于美国-年年均提升2个百分点的速率；中性假设为每年提升1个百分点，与40年间美国共同基金持股市值在美股占比提升的速度相当；悲观假设为每年提升0.5个百分点，低于过去40年美国年均提升速率）。港股：港股市值10年CAGR分别为8%/9%/10%（中性假设下与港股整体ROE水平相当，悲观及乐观假设下上下浮动1个百分点），港股通持股市在港股占比分别较年提升3/5/7个百分点（乐观假设下每年提升0.7个百分点，与过去两年提升速率相同；中性和悲观假设下，年均升速率依次下降0.2个百分点），中国公募基金持股市值在港股通占比分能达到35%/40%/45%（中性假设下，年均提升约1.2个百分点，过去两年大幅基础上趋缓；乐观、悲观假设下，10年变化幅度上下5个百分点）。
2、-年测算的核心。A股：对-年阶段的假设，证券化率较年提升20个百分点（参考美国在年后证券化率提升速率放缓，假设年均提升速度由-年的年均3个百分点，放缓至约年均2个百分点），名义GDP增速略降低至6%（假设实际GDP在-年年均5.2%的基础上，整体下移约1个百分点），中国公募基金持股市值在A股占比继续提升10个百分点（参考美国共同基金在后占比仍持续提升，以及国内公募基金在权益投资能力方面的比较优势，假设年均提升幅度约1个百分点）。
港股：对-年段的假设，港股市值10年CAGR略下降至7.5%，港股通持股市值在港股占比较年提升5个百分点，中国公募基金持股市值在港股通占比达到50%，即港股市值增速、港股通持股市值占比提升速率、国内公募金持股市值在港股通占比的提升速率，均较-年的整体水平有所下降。
债券型产品测算的核心假设。1、-年测算的核心假设。假设到年在悲观、中性、乐观三种情形下，国内债券余额/GDP分别达到%/%/%（中性假设下接近美国与日本在年左右的水平，乐观及悲观假设上下浮动10个百分点），国内资管产品持有债券份额分别达到35%/40%/45%（中性假设下每年提升1个百分点，与近几年提升速度相当，乐观及悲观假设上下浮动年均0.5个百分点），公募基金持有债券余额在资管产品中的份额分别为26%/28%/30%（中性假设下与目前份额相当，乐观及悲观假设上下浮动2个百分点）。2、-年测算的核心假设。假设到年，国内债券余额/GDP分别达到%（年均提升1.5个百分点，较-的年均提升速率放缓），国内资管产品持有债券份额达到50%（年均提升约1个百分点，与此前10年相当），公募基金持有债券余额在资管产品中的份额为32%（较年基础上略有提升）。
债券型产品的测算结果。1、-年的测算结果。我们测算到年在悲观、中性、乐观三种情形下，国内公募基金债券型产品规模分别为18.2/23.6/30.6万亿元，对应CAGR分别为13.8%/16.8%/19.8%。2、-年的测算结果。我们测算到年，国内公募基金债券型产品规模为59.7万亿元，对应CAGR为9.7%。（报告来源：未来智库）
货币型产品测算的核心假设与测算结果。1、-年的测算的核心假设与测算结果。由于货币类资产包含现金、存款及同业存单等货币市场工具，参考海外经验，在利率市场化之后，与货币自然增速相当，假设未来十年货币型产品的CAGR分别为7.0%/8.0%/9.0%，则到年货币型产品规模分别为15.8/17.4/19.1万亿元。2、-年的测算的核心假设与测算结果。假设-货币型产品的CAGR为7%，则到年货币型产品规模为34.2万亿元。
其他型产品测算的核心假设与测算结果。1、-年的测算的核心假设与测算结果。，我们假设未来十年其他型产品的CAGR分别为15%/20%/25%（其他型产品包含另类、QDII、FOF等产品，参考海外经验，在证券市场成熟度提升后，标准化证券市场超额收益难度加大，“资产荒”之下资金往另类、海外、以及资产配置方向转是大势所趋，因此中性假设其他型产品未来10年CAGR为20%，乐观、悲观假设下分别浮动5个百分点），则到年其他型产品规模分别为1.2/1.8/2.8万亿元，在公募基金中占比分别为1.8%/2.0%/2.2%。2、-年的测算的核心假设与测算结果。假设其他型产品CAGR进一步提升至25%（参考以上分析，-年权益型产品增速总体放缓，参考美国经验在年成熟阶段之后，另类等产品增速加快），则到年其他型产品规模为17.2万亿元，在公募基金中占比提升至6%。
测算结果汇总。1、-年的测算结果。我们测算到年在悲观、中性、乐观三种情形下，国内公募基金产品规模分别为65.6/92.7/.7万亿元，对应CAGR分别为12.6%/16.5%/20.1%,其中增速最快的是偏股型产品，年在悲观、中性、乐观三种情形下，国内公募基金偏股型产品规模分别为30.3/49.9/73.3万亿元，对应CAGR分别为16.3%/22.2%/27.0%，在公募基金中占比分别为46.2%/53.8%/58.3%。2、-年的测算结果。到年，国内公募基金规模达到万亿元，对应-年的CAGR为11.9%，偏股型产品增速放缓至13.3%，占比继续提升至61%，接近美国目前水平。包括另类、QDII、FOF在内的其他型产品在这一阶段增速最快，占比提升至6%。
国内被动指数发展趋势：从市场定价效率、机构投资者占比的变化趋势，指数化发展处于初期。目前指数型产品占比仅8.2%，相当于美国60-70年代。截至年底，国内公募产品中被动投资型规模为1.6万亿，占比为8.2%，截至Q3，规模提升至1.8万亿，占比反而下降至7.7%，当前占比水平仅相当于美国年初。回顾国内指数型产品历年发展，我们发现每当偏股型公募基金产品具有明显超额收益时，被动指数型产品当年占比都会下降，即规模增速不如主动投资型产品，典型年份如、、及年。
例如年主动投资型规模由前一年3.9万亿元增长至7.8万亿元，同比翻倍，而被动指数型规模由前一年亿下降至亿元；又如主动投资型规模由前一年13.4万亿元增长至18.4万亿元，同比+37%，而被动指数型规模由前一年1.27万亿增长至1.65亿元，同比+29%，增速低于主动投资型产品。可以看到，被动指数型产品与主动投资型产品的增速高低，取决于主动型产品的超额收益，参考海外成熟市场经验，随着市场有效性提升，主动型产品超额收益降低甚至消失，被动指数型产品增速更快、占比提升。
市场有效性提升，意味着定价效率调高，而定价是由对市场跟踪更为紧密、专业度更高的机构资金决定的，因此通过观察市场投资者结构变化，来对市场定价效率进行判断。
从美国机构占比变化过程看，大致分为两个阶段。阶段一为5-年，40年里机构占比从5%提升至45%，大约每年提升1个百分点，阶段二为年至今，从45%继续提升至年56%，34年提升11个百分点，占比提升速度显著放缓。
国内机构化程度呈现缓慢向上阶段，我们统计国内机构持股占比从年6.1%提升至H的15.7%，但主要是在年之前完成的（年达到15.1%），年下半年牛市中，机构占比反而下降至12.6%，年之后机构占比由12.6%稳步提升至H的15.7%，大约每年提升0.5个百分点。从机构占比来看，目前仅相当于美国60-70年代之间的较低水平。从提升速率来看，低于美国5-占比迅速提升的阶段一，而高于阶段二。
假设未来10-20年机构占比年均提升0.5-1个百分点（如上文分析，国内在-年年均提升约0.5个百分点，而美国过去40年年均提升约1个百分点，假设介于两者增速之间），则我们推断-年国内A股机构占比有望提升至25-26%的中枢，在乐观情景假设下，以公募基金、养老金、海外资金为代表的机构资金占比持续提升，要使得机构占比达到40%以上的占比，至少仍需要15-20年时间。因此，推断未来至少10-15年期间，随着机构占比提高，市场定价效率逐步提升，但距离美国那样有效市场仍需时日，主动投资型产品仍将具有超额收益，指数型产品占比的显著提升可能需要10-15年时间。
二、产品费率：未来10年综合费率下降8%，收入能维持18.5%的增速
2.1美国费率的趋势变化
中美基金费率结构比较：渠道分成模式有差异。总体看，两者费率结构是类似的，国内基金费率体系也是在美国共同基金发展基础上逐步形成并完善的。两者最主要的差异在于，国内赎回费以及管理费均是渠道与基金公司分成（分成比例方面，赎回费在扣除归属于基金资产部分后大约五五分成，而管理费其中的客户维护费作为分成给到渠道），而美国的赎回费及管理费均归属于基金公司，销售渠道不能从管理费中进行额外分成。另外，美国12b-1费用相当于国内的销售服务费。（报告来源：未来智库）
美国共同基金费率变化过程：总体呈下行趋势。
1）总费率呈下行趋势。以股票型基金为例，以包括销售费率（年化）以及管理费率（含12b-1）的总费率来衡量基金持有人的持有成本，股票型基金总费率由年2.32%下降至年0.95%。年以后，但由于年时，销售费率已经降至0.11%，以及管理费率（含12b-1）仍在趋势下行，因此判断年至今总费率仍呈现下行趋势。
2）销售费率呈现持续下行。股票型基金的销售费率在年时为1.64%，在年降至1.00%，到年下降到仅为0.11%。
3）管理费率（含12b-1）先升后降。由于12b-1费率是在基金资产中计提，因此ICI披露的expenseratio，即管理费率（含12b-1），从-年期间，经历了先升后降的过程，分水岭是在年左右，年以后管理费率下行明显。
销售费在-显著下降。渠道总费率（包括销售费用及12b-1费用）在-年显著下降，股票型基金的渠道总费率下滑了73%（从年的1.49%下滑至年的0.40%），债券型基金的渠道总费率下滑了60%（从年的0.82%下滑至年的0.33%）。
销售费在-显著下降的原因，一是基金份额结构变化，二是对渠道的支付方式变化。
一是基金份额结构变化。共同基金通常会发行多种不同的基金份额，如A份额、B份额、C份额和免佣基金，它们分别对应不同的收费方式，以满足不同基金持有人的需求及偏好。截至年底，按投资组合数计算，美国共同基金（不包括货币市场基金和FOF）总数约为只;按基金份额数计算，总数为只，即平均每只基金包括以下份额类型。
前端收费份额，又称为“A类份额”。收取前端费用（较高），前端费用往往随认购/申购规模的增加而降低（阶梯收费），12b-1费用较低（如0.25%）或没有。后端收费份额，又称为“B类份额”。无前端费用，12b-1费用较高，若提前赎回（通常7-8年），则收取后端费用，若投资者持有超过一定年限，将被转为12b-1费用较低的份额（如A份额）。按持有期收费份额，又称为“C类份额”。无前端费用，并在持有期内收取12b-1费用（如1%），只要不过早赎回均不收后端费用。免佣份额不收取前端和后端费用。收取不超过0.25%的12b-1费用。
1）免佣基金的份额上升，解释了其中1/3的下滑。免佣基金是不收取前后端销售费、并且12b-1费率低于0.25%的基金，是在激烈的渠道竞争之下的创新产品。从年到年，股票型免佣基金的销售比例从34%上升到58%，债券型免佣基金的销售比例从47%上升到64%。这一趋势延续至今，收费基金在长期共同基金规模占比从年的36.3%降至年的12.9%，而免佣基金的规模占比则从48.3%提高至72.3%；收费基金在长期共同基金销售额占比从年的42.7%降至年的7.6%，而免佣基金的销售额占比则从45.5%提高至81.4%。
由于免佣基金的渠道总费率（包括销售费用及12b-1费用）显著低于收费基金，因此免佣基金的销售额份额上升，导致加权平均成本下降。渠道总费率的下降部分反映了投资者的行为，随着互联网的逐步普及以及投资者专业知识提升，他们寻求更低成本的基金产品。另外，通过(k)计划和独立财务顾问渠道，免佣基金的销售增长也有助于降低渠道总费率，因为免佣基金主要是面向几类投资者：一是不需要投顾服务及建议的自主投资者，他们在折扣经纪商的基金超市平台进行购买；二是接受投顾服务，由于免佣基金没有销售费、同时12b-1费率低于0.25%，在基金层面的渠道支付较少，通常会在委托账户层面支付，三是(k)为代表的养老金计划，通常是购买免佣基金中的机构份额。
2）收费基金前后端销售费率本身的下降，解释了另外2/3的下滑。股票型收费基金的渠道总费率从年的2.27%下降到年的0.90%，下降了60%。债券型收费基金的渠道总费率从年的1.55%降至年的0.88%，降幅达43%。以股票型收费基金为例，尽管12b-1费率在年后作为对渠道的费用补偿开始收取并逐步提升（提升至年0.43%），但股票型收费基金的年化销售费率由年2.27%大幅下降至年的0.47%。
一方面，为了应对免佣基金带来的激烈竞争，收费基金不断调低最高销售费率。年，前端平均最大销售费率为7.4%，60%的基金最大销售费率为8.0%或更高，到年，平均最大前端销售费率下降到4.9%，大约有一半的股票型基金的前端销售费率不到5%。
另一方面，由于前端销售费率通常是阶梯收费，养老金等大额申购比例提升，使得实际销售费率降低。收费基金中越来越高的比例来自（k）等养老金计划的大额购买，这些大额购买通常可以有前端费率折扣或减免，于是虽然基金公司对收费基金设定的最高销售费率在年以后变化不大，但渠道执行的实际销售费率低得多。
3）渠道总费率的结构中12b-1费用占比提升
在美国基金费率变迁过程中，12b-1费率扮演了重要作用。在年之前，基金持有人只能通过前端销售费用来补偿投顾服务，即一次性预付给财务顾问当前和未来的服务费用。年之后，基金及其股东在补偿财务顾问方面有了更大的灵活性，即共同基金可以通过12b-1费用，来给投顾的服务付费。这一框架还允许共同基金使用12b-1费用来补偿其他金融中介机构，如养老金管理机构和折扣经纪商，以便为股东提供资金服务，并支付广告、营销和其他销售推广活动的费用。
总而言之，12b-1制度的推出，是通过费率制度的变化，让渠道或投顾的收费方式，从基于交易额的一次性收费（
