（报告出品方/作者：华创证券，张径炜、徐康）
一、年行业整体表现：资产负债两端均遭遇挑战，新业务下滑超预期
（一）各公司策略趋同，年新业务增长全面向下
年各公司重新审视规模与价值，策略趋同。年之后，行业政策环境发生较大变化，这是行业表现分化的一个转折点。各公司应对战略不一，或发生重大战略转换，导致几家上市公司负债端业绩表现不再大体一致，走出相互背离的趋势。以开门红业绩表现为观察对象：
年开门红期间，国寿和新华新业务实现了较好的增长，一季度新单增速分别为8.0%和27.9%，而平安和太保新业务仍延续较大负增长，一季度增速分别为-10.1%和-13.3%。国寿此时的策略与同业相比出现明显不同，依然坚持过往销售节奏，第一季度率先缩短产品保障期限、提高预定利率，个险渠道主推产品预定利率为4.%，15年保障期的定期年金，而同业开门红产品主要还是预定利率3.5%的终身年金。业绩得以反转，明显跑赢还处于负增长的同业。其他公司将重心转换为健康险销售上，积极推出新产品，走“淡化开门红”重价值路线。价值率变化可以反应出这一趋势，平安年一季度价值率同比提升了6.6个百分点。在这种策略下，坚持价值转型的平安、太保新单仍然承压。新华此时依然以健康险销售为主，凭借健康险产品创新优势，以附促主策略，在低基数下取得高速增长。
年，国寿和新华在开门红依然取得了较高增长。国寿因为年任务提前完成较好，销售节奏更加鲜明和提前，其开门红产品保障期限进一步缩短至10年。新华经过管理层调整，全面进行战略转型，重启银保渠道销售趸交型理财类产品，个险渠道产品策略也由健康险独大过渡转变为健康险和年金并行。虽然受疫情冲击，但得益于年前开门红的高业绩，新华和国寿仍实现高增长，一季度新单增速分别为：16.4%和.5%。而平安和太保策略仍未彻底转向，“淡化开门红”且遭受年后疫情冲击，一季度新单分别下降15.2%和30.9%。
年，在经历行业监管环境重大变化以及新冠疫情“黑天鹅”事件后，全行业饱受负增长之困，面临来自各方面的压力，开始重新审视价值和规模的平衡。各险企均对业绩有较大诉求，提前开门红时间，并纷纷推出保障期更短，客户利益更高的产品。年金产品保障期从年的最短15年，到年最短10年，再到年最短6年（人保寿）。另外，2月份重疾险定义切换，许多公司将其作为营销宣传点，推动了健康险的高增。策略明显转换的平安和太保终于在年到年连续三年一季度新单负增长后重回正增长，一季度新单增速分别为35.6%和15.3%。而国寿由于此前的高基数以及行业环境的恶化，自年后再次出现负增长，一季度新单增速为-6.4%。新华由于较低的保费绝对数基数，借助银保渠道在上年.5%增速下，仍然取得了+9.5%的增长。
“开门红”+重疾切换主动刺激下，一季度业绩高增，后全面向下。一季度在开门红策略转换以及重疾切换营销的背景下，各公司取得了较高的增长，特别是产品策略转换明显的太保和平安。但一季度后，各公司新业务超预期的全面向下。第二、第三季度新业务同比增速触及近三年来的最低水平。国寿第二季度新单同比增速达-41.5%，平安达-24.7%，太保个险第三季度同比增速达-41.2%。除太保外，各公司累计新单增速全面转负，截至9月底，各公司新单增速分别为：太保个险+3.6%，平安-3.8%，新华-5.4%，国寿-7.8%，预计第四季度各公司新业务将延续负增长趋势，全年新业务增速大概率为负。
年见顶后，各公司价值率持续下行。在年监管提倡“回归保障”，“快返型”产品受到限制后，行业各公司将重心赛道转移到长期健康险上。经过几年的发展，赛道逐渐拥堵，价格战趋势显现，在中小保险公司低价产品压力下，上市险企拳头高价值率重疾较难维系，产品有降价趋势。另外，高价值健康险件均较低，在行业业绩低谷下对拉动业绩增长作用有限，各公司在疫情下和业绩压力下又开始调整产品结构，价值率随之下行。各公司价值率呈现“倒V”，年后各公司价值率一致提升，年见顶，持续下行，回归到此前的水平，甚至更低。
新华由于公司战略、管理层变更影响较大，价值率于年见顶。年上半年各公司新业务价值率和变化幅度分别为：平安（31.2%，-5.5pct）、国寿（22.3%，-2.9pct）、太保（15.3%，-11.6pct）、新华（12.2%，-3.1pct）。太保此前几年价值率相对稳定，今年下降幅度最大。可以看出各公司在行业环境巨变背景下，整体趋势趋于一致，一定程度上可以说是殊途同归。另外，各公司价值率下行原因除了业务结构、产品价格下降影响外，疫情对于居民续保能力也造成冲击和影响，各公司13月继续率出现较大程度下降，造成价值率下行。在新单负增长和新业务价值下行双重承压下，各公司新业务价值均出现较大程度负增长。前三季度，平安和国寿新业务价值同比-17.8%和-19.6%。上半年，太保和新华新业务价值同比-8.9%和-21.7%。
（二）代理人规模全面缩减，近年投入产出比下降
行业经历繁荣后人力红利消退，代理人规模大幅缩减。在经历年监管放开以后的一轮繁荣周期后，行业代理人规模从去年开始出现缩减，在年顶峰时期行业注册代理人达万以上，近一年多行业脱落近万人，目前在万左右。上市公司代理人规模亦出现明显缩减，截至年9月底，平安和国寿代理人规模分别为70.6和98万人，较年初分别下降31%和28.9%，目前的规模已经接近年的水平。截至上半年新华和太保代理人规模分别为44.1和64.1万人，较年初分别下降27.2%和14.4%。（报告来源：未来智库）
投入产出比下降，模式面临变革。从代理人产能来看，各公司在短期内均有所上升，但产能提升的背后是人力大幅脱落，摊薄了基数。从最近几年人力产能趋势来看，各公司均有下降。行业面临边际效用递减的情况，加大扩张人力，加大费用投入，但带来的产出却并不明显，投入产出比在下降。这也预示着目前代理人发展模式已经不可持续，亟需各家公司出清落后人力，更新人力队伍，重新梳理和平衡利益机制，驱动行业迎来新的增长。
（三）资产端亦面临复杂宏观环境挑战
长端利率年开始步入下行周期，高收益非标资产逐步到期。年后，受投资监管环境影响，各公司回归保障大力发展长期保障型产品，产品结构发生明显变化，整体来看，负债端久期一定程度被拉长。但资产端面临一定挑战，在中美贸易摩擦、新冠疫情背景下，宏观经济形势严峻，长端利率进入下行周期，10年期国债收益率震荡向下，以后进入3.3%以下区间。另外，年左右的高收益率非标资产逐渐到期，市场再无相应风险资产匹配，到期再投资面临压力。
保险非标资产占总投资资产比重从年的峰值35%下降至目前的（H）的23%。基于利率下行以及非标资产收益率下降，各公司净投资年5%左右的水平回落至目前4.5%左右（平安较同业高约0.5个百分点）。但基于年之后权益市场表现较好，各公司总投资收益率在年后都有较，在5%以上的水平（平安今年除外）。
宏观经济环境承压，房地产风险集中暴露。受宏观经济环境、行业环境、信用环境叠加多轮疫情影响，房地产企业流动性出现阶段性紧张，多家房企出现债券违约事件。截至今年10月，华夏幸福、蓝光、泛海等16家房地产债券发行人已出现实质性违约。由于险企是地产（股票、债券）投资大户，引发市场对于投资端的担忧。今年上半年平安由于华夏幸福债券违约以及股票下跌计提的减值损失、估值调整达亿元，影响净利润亿元。当前华夏幸福债务重组方案已落地，后续持续计提减值可能性不大。其他险企尚未披露大的风险事件影响，料投资地产风险敞口较小。
二、供、需两端变化，疫情加速问题暴露
（一）供给端：新兴渠道和产品冲击，长期重疾销售承压
1、竞争加剧，同质化下中小险企、互联网等渠道产品更显高性价比
在年以后，过去以银保渠道以及储蓄理财型产品弯道超车的中小型险企面临严监管和资本约束，也纷纷转换到了重疾赛道，重疾险赛道逐渐变得拥堵，在产品形态和价格方面竞争激烈。相似形态重疾产品在价格方面比头部公司便宜20%左右，保障也比头部险企更加全面，一定程度挤占了上市险企的空间。中小险企自身没有强大的代理人渠道，只能依赖中介、互联网渠道转播。网红爆款产品的出现，进一步扩大了高性价比重疾产品影响力，加强了大众认知，这也给相对高价的头部险企产品带来冲击。
2、百万医疗、城市定制型保险涌现，拉低客户价格预期和明确保险功能认知
随着年百万医疗险的横空出世，中端医疗险凭借高保额、低费率、形态简单易理解和有效的渠道传播（主要为互联网），正中大众消费者需求，被人们熟知和欢迎。人们最开始常常会混淆重疾险和医疗险，重疾险是发生风险事故后赔付固定金额，而医疗险则是发生风险事故后在一定条件下报销治疗费用。随着百万医疗将医疗险带入大众视线，重疾险赔付金用于疾病治疗的功能将一定程度被弱化，因为医疗险在治疗费用赔付功能方面定位更加清晰强化，更加直面用户需求和解决方案。而重疾险作为治疗费用赔付的功能有理赔金额与实际治疗需求不匹配、保额难以抵抗通胀等不确定性。重大疾病的治疗费用相比收入补偿对于人们来说更为首要，医疗险的地位将高于重疾险。
年城市定制型保险“惠民保”项目开始大量涌现，成为保险行业中的又一现象级产品。“惠民保”产品价格比百万医疗更低，形态上与百万医疗险相似，可以说是低配版的百万医疗险（百万医疗险报销不限社保范围，报销比例为%，且有特殊治疗绿色通道等增值服务，保障更加全面）。产品可满足在医保基础上进行“二次报销”，可报住院费（大部分在社保范围内）和部分医保外自费特效药，保障上限一般为万。
百万医疗险以及“惠民保”产品在保障功能定位上更加明确以及直达客户痛点，由于是短期险价格，其在直观上更加便宜。加上互联网渠道的营销，快速为大众理解，这在较大程度上拉低了大众对保险产品价格的预期和弱化了重疾险需求。
3、疫情加速人力问题暴露：规模下降超预期，代理人模式面临中长期变革
经历此前几年爆发式增长后，近年来代理人增长式微，在年到达顶峰后规模逐渐下行。上市公司代理人规模亦出现明显缩减，截至年9月底，平安和国寿代理人规模较年初分别下降31%和28.9%，目前的规模已经接近年的水平。过去几年大量增加的人力有一定程度的“水分”，“退保黑产”、“自保件”等现象的新闻报告侧面说明了一些问题。过去“人头”意味着业绩，在疫情以及监管要求清虚背景下，人力缩减超预期，业绩随之下降。未来“洗人头”拉动业绩的模式已经不可持续。另外，代理人佣金制度（基本法）作为保险营销的根本，中长期来看还发挥着难以取代的作用，但也存在着日益突出的问题：如佣金分配比例失衡、激励短期化、利益沉淀于较高层级无法下沉等问题。大规模的存量代理人队伍存在人力较虚、产能低下、留存率、举绩率低等问题。
（二）需求端：疫情影响收入预期，新一代消费者崛起
1、疫情冲击，中低收入人群消费能力下降，重疾需求提前被透支
疫情导致居民实际收入和预期收入的减少，低收入阶层在收入方面受到的冲击大于中高收入阶层，收入差距在疫情以后扩大。同时，低收入阶层的金融资产也不足，面临流动性约束，而高收入阶层的预防性储蓄增加。在此背景下，保险需求也将发生分化，经济发达地区和高收入人群对于年金等预防性储蓄类产品的需求将会提升，经济欠发达地区由于收入和预期收入下降，需求将受到一定影响。疫情对于经济影响负面效应还未消退，从CPI数据可以看出，今年居民终端消费仍未恢复到疫情前水平。保险亦受到影响，特别是保障型产品这种最滞后的终端“消费品”还未得以修复。（报告来源：未来智库）
另外，今年2月的新旧重疾切换较大程度前置和消耗了全年需求，这是今年重疾增长疲弱的一部分原因。另外，健康险在过去快速增长（剔除-护理险过去9年复合增速为32%），占比持续提升，过去10年间每5年提升10个百分点左右：从年的6%到年的15%，再到年的25%。预计中产适配重疾人群重疾覆盖率已达一定水平，渗透率进一步提升难度较大。
2、大部分客户需求偏好仍是有流动性的短期理财
行业保费一直以来占比最大的还是储蓄性质保费，大多数客户对刚兑、有流动性的投资是第一偏好。目前短期银行理财存量规模已经接近28万亿，仍是居民投资金融资产的第一选择。过去很大部分人认为保险是储蓄的替代品，银行理财的竞品，在收益率上与银行理财、储蓄做比较。“开门红”产品能满足客户收益率与流动性的需求，所以能大幅度提升规模，这也侧面反应客户需求。年“号文”规范快返型短期理财险产品后，保险产品的流动性约束收紧，很大一部分需求缩减，行业受影响一直至今。
3、新世代的消费群体崛起，供给端已经不能完全匹配
过去保险行业代理人门槛比较低，主要销售“话术”和熟人资源，多为“一锤子”买卖。保险产品主力消费者更迭为从互联网时代成长起来的Y世代、Z世代的年轻人，他们更追求性价比和实在的服务体验，过去靠“话术”、信息不对称优势以及熟人资源的销售模式已经行不通。随着行业发展成熟，互联网兴起信息越来越透明化，客户画像变更，供给端已经不能完全匹配新世代的消费者群体。
（三）年开门红整体或将承压，全年料仍将处于弱复苏
年开门红策略延续上年，产品更加激进和多样化。整体来看，依然延续了上年的策略，依靠理财型产品提升业绩。从已开启开门红的公司来看，有几个方面特征：1）开启时间整体较去年滞后；2）产品更加丰富和多元化；3）理财储蓄性更强。由于年各公司业绩承压，全面目标难度完成大，四季度大多数机构仍在完成今年目标，所以年开门红时间整体较去年滞后。目前平安和国寿已发布开门红产品：国寿开门红产品组合特征仍是主流的短储+长储型，最短保障期由去年的10年进一步缩短至8年，新增两全险+万能账户组合以及增额终身寿产品。
平安开门红启动时间和类型与去大体一致，同样形态产品利益（实际收益率）进一步提升，另外新增储蓄+保障的组合。从已发布的开门红产品来看，形态更加激进，国寿进一步缩短了保障期，同等形态产品的IRR较去年更高，预计价值率将有所下行。另外，过去在银保渠道销售的增额终身寿产品近年也出现在了个险渠道，开门红产品中也有其身影。
人力缩水+监管严格+高基数，料年开门红业绩难以大增。年开门红面临较严肃的形势，一是今年业绩承压，开门红时间滞后，意味着准备充分度将打折扣；二是今年开门红储备人力较往年明显减少，第三季度末国寿和平安的人力较年初均下降接近30%，预计人力清虚还将延续到四季度。按以往开门红节奏，四季度是全年业绩淡季，储备人力为开门红做准备，而且开门红业绩新人贡献占比较大。队伍基数的下降对开门红业绩有较大影响。三是监管并未放松，对于理财型产品规定严格。
10月，银保监会人身险部向险企下发《关于就万能型人身保险管理办法（征求意见稿）征求意见的通知》。征求意见稿规定附加险不能设计为万能险，并下调了万能险的演示利率，还规定万能险销售人员必须有1年以上保险销售经验。而开门红产品的主要形态为年金+万能险，征求意见稿对于万能险产品设计和销售的严监管对业绩有一定负面影响。另外，在年开门红短储销售情况较好叠加今年2月重疾停售造成的高基数下，我们认为年一季度业绩大幅提升概率较小。
对于年全年，在经济下行压力仍在、行业人力发展还未跨越质变、供给端创新空间还未被打开的情况下，负债端预计仍将处于弱复苏过渡期阶段。
三、养老、健康处于风口，供给侧改革和创新带来广阔机遇
目前我国保险行业的竞争主要集中在产品和渠道的摆布上，这是战术方面的行动。保险公司未来的发展增长点要靠在战略上的布局，健康险创新、养老是大的方向和风口。政策层面上亦有方向引导和支持力度：年1月，银保监会联合各部门发布《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，提出了扩大商业健康保险供给、促进健康服务业发展，加快发展商业养老保险等行业发展方向。年10月15日，银保监会发布《关于进一步丰富人身保险产品供给的指导意见》中提出，创新发展各类养老保险产品以及立足长期健康保障，提高重大疾病保险保障水平，支持健康保险产品和健康管理服务融合发展。
险种创新、健康管理是破局健康险增长关键。我国目前发展阶段中，重疾险在健康险中占主导地位。因其作为具有时间价值的长期险，既能为保险公司贡献较大规模的保费，又有较高的价值率来满足股东和渠道方利益，还能真实的满足消费者对于保障和储蓄的需求。但近年来，重疾在竞争加剧、同质化严重、产品形态快速迭代下，增速和盈利能力有减弱之势。需要更加创新和个性化的方式来跨维度竞争，险种创新如既往症人群保障和健康医疗管理服务的发展和突破是关键。
我国增长的医疗需求和有限的医保基金存在巨大矛盾，这凸显了商业保险作为支付方的作用，商业健康保险这个大的支付方还有较大空间。商业保险支付地位的提升，需要保险公司行业和医疗健康行业更加紧密融合，其在产业链中的地位和参与度应该提升，与医疗健康行业形成完整的采购和支付链条。
养老问题凸显，第三支柱呼之欲出，推动保险公司与资产公司同台竞争。根据第七次人普查数据，我国人口数量为14.1亿人，65岁以上人口1.9亿人，占比13.5%。自0年以来，我国已步入老龄化社会，且老龄化进程在加快。我国当前的养老保障体系以第一支柱城镇职工和城乡居民基本养老保险为主。这种制度为现收现付制，采用当期收缴、当期支付的模式。当前的劳动力缴纳的养老金来承担上一代退休人口产生的养老支出（年末城镇职工养老保险参保人数为4.3亿人，其中，在职职工3.1亿人，退休人数1.2亿人，代表2.73个人负担1个人的养老金）。
这种模式不注重积累，侧重养老收入的公平目标和再分配的社会共济功能。当前缴纳的养老金和结余尚能维持目前一代的退休人员福利，但是老龄化加剧，老龄人口抚养比提升，未来的劳动力缴纳的养老金将不能负担未来一代的退休老龄人口产生的养老支出。（报告来源：未来智库）
在此背景下，以账户制为基础的第三支柱制度呼之欲出，有国家统一制度性安排，以账户制为基础、个人自愿参加、国家财政从税收上给予支持，资金形成市场化投资运营的个人养老金制度是我国第三支柱的建立思路。当前市场已经逐渐出现了较多的养老理财产品，包括年试点的目标养老基金（公募基金）、个税递延型养老保险（保险机构），年试点的专属养老保险产品（保险机构）、和养老理财产品（银行理财子）等。预计未来会有更多的市场化养老理财产品出现，市场将迎来大的增量长期资金，更多的资管机构会参与其中。对于保险公司来讲既是机遇又是挑战，其将公募基金、银行等资管机构其同台竞争，提升长期资产管理能力是关键。
四、年度行情复盘：年初业绩提振估值，后全面向下跑输大盘
投资环境进一步恶化，板块全面跑输大盘。一季度由于开门红年金+新旧重疾切换提振业绩，板块有短暂表现。但随着全年资产负债两端均遭遇挑战，新业务下滑超预期，保险板块全面跑输大盘。截至11月12日，今年保险指数下跌36%，跑输大盘近30个百分点，跌幅位列wind二级行业之首，同期沪深下跌6.2%。个股均不同程度下跌，其中平安下跌近40%，跑输行业。其余公司跌幅分别为新华31.5%，太保23.2%，国寿22.5%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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