拉长时间来看，政策的脉络是非常清晰的，中国医药产业转型升级，往更创新、更高水平的方向去爬升的导向也没有变化。
从研究员到基金经理，过去11年，郝淼一直从事医药行业相关工作。中科院生物化学与分子生物学博士的科班背景，令他对这个领域有更深入和专业的认识。他曾先后供职于平安证券和宝盈基金，历任行业研究员、基金经理助理、专户投资经理、基金经理。年3月，郝淼加入嘉实基金，担任嘉实基金大健康研究总监、基金经理。目前管理着三只基金产品。
最近在与《巴伦周刊》中文版对话中，郝淼详细解读了他现在看好的一些医药细分领域，包括消费医疗、CXO、创新药、科研服务，并深入阐释了这些细分赛道的投资逻辑。同时，他分享了对中国集采政策对不同细分赛道影响的看法，以及自己的投资方法。
以下为经编辑后的对话：
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医药行业复制欧美的时代结束了
《巴伦周刊》中文版：您是具有极强专业背景的基金经理，目前的医药领域您看好哪些板块？
郝淼：首先，看好偏消费的医疗服务，如眼科、牙科等。中国现在人均GDP约1.2万美元，消费升级才刚刚开始，医疗行业也有很强的消费属性，消费医疗未来的空间是非常大的。
第二，我们也比较看好科研服务赛道。这个行业的发展需要放在一个大的时空背景来判断。中国医药行业发展到目前的阶段，复制欧美的时代已经结束了，必须自主创新。但是在做自主创新的时候，又面临很多瓶颈，其中很重要的一个就是创新研发过程当中所需要的大量试剂、设备、耗材等。目前中国科研用产品，90%以上都是进口的。未来的进口替代方面，市场的空间是非常大的。在很多细分领域中国都已经基本实现进口替代了，但是这个领域的进口替代才刚刚开始，这个方向未来一定会诞生出中国的龙头企业。美国的科研服务龙头企业，市值甚至超过一万亿人民币。
第三，我们对整个创新药和创新药相关产业链也非常好看。最近几年中国一直在鼓励创新药发展，大量留学欧美的人才回国创业。在A股及港股，有大量没有盈利甚至没有收入的创新药企业开始上市。虽然最近半年一些创新药标的跌幅比较大，但是我们认为这是阶段性的。拉长时间来看，中国的创新药产业才刚刚开始，未来国产创新药的发展空间还是比较大的。
2
消费医疗板块现在肯定不贵
《巴伦周刊》中文版：您看好具有消费属性的医药公司，比如眼科、口腔，从投资角度来说，看中的是稳定性吗？
郝淼：理论上来说，眼科、牙科、医美等消费医疗领域需求端的稳定性是比较高的，而且也是高速增长的。我相信随着中国人消费水平的提升，这些赛道未来的空间非常大。
举个例子。对比一下欧美，会发现普遍富裕后，人对外在的东西，比如包、手表之类的，并不是特别在意，但是他们都有一口好牙。将来随着中国人普遍富裕、社会进步以后，中国人也会出现相同的趋势，比如对自己牙齿美白、整齐会越来越看重，这是一个人的精神、经济状态，甚至是综合素养的体现。
所以从消费理念的成熟角度来讲，这些领域未来的发展空间是非常大的，中国目前在这方面的消费跟海外差距很大。
《巴伦周刊》中文版：但是这些板块最近几个月跌的也很严重。
郝淼：这是因为二级市场有一个重要的担心点——集采政策会不会影响相关领域。我认为种植牙集采大概率是要推进的，因为中国种植牙确实偏贵。但是价格降下来以后，可能就是一个很大的机会，因为中国的种植牙渗透率太低了，增长空间非常大。种植牙不单纯是个消费问题，其实跟生活品质高度相关，有没有一口好牙，与人的寿命都有很大关系。
我认为，一旦集采落地之后，中国的牙科市场应该会有一个爆发式增长。至于集采之后的民营口腔医疗服务市场，到底是龙头连锁企业份额会越来越高，还是那些中小企业的份额会越来越高呢？现在大家没有那么明确的判断，难度比较大。但是我觉得，长期来看，龙头企业会更有优势一点，短期还有待观察。
消费医疗板块估值的下滑一方面是因为集采，另一个很重要的原因是，去年教培的事情出来之后，市场联想到医疗会不会成为下一个受政策影响较大的行业，因为医疗也是影响基本民生的一个重要方面。这些因素叠加导致整个消费医疗板块估值有明显下滑。
《巴伦周刊》中文版：您觉得现在消费医疗板块的估值便宜吗？
郝淼：消费医疗板块的估值至少到目前来看，肯定是不贵的。最热的牙科、眼科领域的龙头企业，也就四五十倍动态市盈率。当然不能简单看市盈率，还是要具体分析细分领域它的商业模式、发展空间、成长性，甚至包括未来增速的持续性等，都是影响PE估值很重要的因素。不能简单说40倍就贵了，或者30倍就便宜。
3
创新药投资风险高难度大，要做组合投资
《巴伦周刊》中文版：从投资来讲，创新药领域的风险是不是很大？为什么？
郝淼：创新药是一个高投入、高风险、存在潜在高回报的一个行业。最典型的例子是美股的一家疫苗公司，新冠疫苗研发出来以后，它一度涨幅近20倍。在创新药领域，类似这种技术突破带来的市值爆发，是非常可观的。当然也要看到，这类公司中70%、80%的公司都死掉了。但是真正活下来的，而且活得比较好的企业，涨幅是非常巨大，回报非常惊人。
这家公司立足于mRNA技术，一开始不是做新冠的，而是开发一些癌症方面的适应症。mRNA技术原来不是那么成熟，特别是药物递送方面。在新冠疫苗开发上的应用带来了一个很好的突破，因为疫苗需要的剂量很低，只要能够引起机体的免疫保护反应就可以。投资者对这项技术的理解、认知需要一个过程。新冠疫苗就是一个很好的突破口，让人们认识到mRNA技术原来这么快就可以走入生活当中，并没有很遥远。而且新冠疫苗的销售量特别大，带来的回报也非常大。
但另一方面，创新药股票本质上更像科技股，技术迭代的风险很大。特别是真正意义上的创新药，针对一个未验证的靶点去开发新药的风险是非常高的。很多在研发的新药，某一天突然宣布临床实验结果不达预期，股价当天就可能跌去70%、80%、90%，波动非常大。
《巴伦周刊》中文版：那么该如何投资创新药？
郝淼：创新药赛道是有机会的，但是对投资者的专业性要求非常高，而且变化非常快。创新药领域的投资更适合的方式是组合投资。
这个板块对于非专业的投资者来说，难度是非常大的，而且它由于带有颠覆式的属性，投资风险很高。从过往情形看，真正的好药不一定是大药企开发出来的，很多情况下都是那些小型创业企业开发出来的，可能就几十个人，有一个好的idea、做出了一个好产品，颠覆现有的药品，所以它是个颠覆式的创新，而且有一定的偶然性。这个行业一直会这样，这就是创新药行业的本质。
《巴伦周刊》中文版：小公司出位是创新药行业的主流发展方式吗？
郝淼：至少是创新药研发的主要力量之一。不少创业型公司在有了项目和资金之后，会把研发外包给CXO（医药研发生产合同外包）企业，很多具体实验由CXO完成。创新药行业其实已经形成一个非常好、非常完整的产业链了，只要企业有个好的项目甚至想法，CXO就可以帮助实现。随着产业分工深化，未来研发生产外包渗透率提升还会是一个持续的趋势。当然不少企业还是会选择自己更多地去主导研发过程。新兴的创业企业一般会选择去外包，特别是在企业还很弱小的时候缺失相关的专业人才，只能把这些实验外包出去做。也就是说，只要有资金，有好的想法，有投资者认可，CXO公司可以一条龙服务。
《巴伦周刊》中文版：很多创新药都在港股上市，但是最近表现特别差是为什么？
郝淼：根据监管要求，生物医药公司要在港股、A股上市，至少已经有创新药品进入二期临床、甚至到三期临床了。在美股个别情况会有没有进入临床阶段的创新药公司上市。从投资者的情绪、市场流动性的波动来看，板块出现高峰低谷是很正常的。但是从产业、企业的角度来说，一定是有一些企业能够走出来，而大部分企业是走不出来的。这就是创新药的特点，创新药研发本身就是高风险，如果一个新药的研发%能够成功，这显然就不是创新药，一定是伪创新。
《巴伦周刊》中文版：怎么在这么多公司中选到能走出来的那几个？
郝淼：有一定的难度，特别是一些发展初期的公司，尤其是只有一两个在研药品，而且还在临床早期的公司，很难判断它一定成功或者一定不成功，除非这个药物创新度没那么高。比如说针对已经验证的靶点，在已经证明成功的分子基础上做一些改构，这种成功性是比较高的。如果标的公司是针对一个新的靶点，或者针对已知靶点又做了全新结构的分子，这种情况下提前判断它是否能够获得成功难度是比较大的。
对于投资者来说，怎么办？这时候要做的就是寻找确定性比较高的公司。比如标的公司的产品管线数量较多，不是只有一两个项目，可能有十个八个项目，而且它可能有一两个项目已经成功了，研发过程已经跑通了，甚至可能已经商业化销售，那么就可以理解为这个企业的早期药物开发能力、临床开发执行能力、与监管沟通能力，以及药物上市之后销售能力，都得到了验证，这种投资风险就小一些。从投资者的角度来说，如果不是做组合投资，只是选一两个标的，这种标的是相对来说比较安全的。这样的公司可能有的项目做成了，有的没有，但是没关系，按概率算一算，在一个合理的市值范围，就能够把投资的风险管控住。如果标的公司只有一两个项目，而且产品新颖性又比较高，风险是比较大的。
《巴伦周刊》中文版：刚才讲到，创新药领域属于波动性比较大的投资，要做组合投资。您在做投资组合的时候，会是以什么样的思路去做？
郝淼：我还是根据性价比来选，参考标的公司的发展空间、业绩增速、估值等因素，如果它的性价比好，就可以多买一些。即使短期可能有一定的下跌，我可以择机加仓，如果跌破合理区间，我可能把它加到足够多。
基金经理的投资业绩还是得用中长期的眼光来看。比如CXO板块过去一段时间的波动，有一些不是基本面因素导致的，甚至不是基金经理能够完全判断的因素，比如情绪的因素、黑天鹅事件等，而且这些因素发生作用的时候，短期波动幅度会比较大，这时候基金经理还是要以中长期视角来审视自己的持仓，而不是短期会怎么样，否则就会做出一些不太理性的决定。
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为什么看好中国的创新药产业链和科研服务
《巴伦周刊》中文版：从创新药的角度，中国现在创新药研发在全球属于什么阶段？
郝淼：相较欧美，中国处于快速追赶阶段。与欧美的差距，特别是和美国的差距还是有一些的，但是这个差距在快速缩小，在一些细分领域我们并不比别人差，甚至可能是比较领先的。举一个例子，年到年我在中科院读博，当时全球最顶级的生命科学类或者医学类杂志上，也就是《细胞》、《自然》、《科学》，全中国一年发表的文章数量只有几篇，但是现在中国一年能发几十篇、上百篇，这就说明中国生物医学领域的基础科研水平是在快速提升的。
我们为什么看好中国的创新药产业链和科研服务产业，最底层逻辑就是中国在投入大量的研发资源，每年有大量的生物、化学、医学领域的人才毕业。美国的生物医学实验室，华人占比很高，港股、A股的不少创新药公司都是华人回国创业成立的。
另一个参考指标是美国FDA认证。五到十年前，中国几乎没有在研药物获得美国FDA的突破性疗法或者孤儿药等认证，现在每年中国都有大约五六款在研药物被FDA认证为突破性疗法或者孤儿药，显示中国在药物层面的研发能力也是在快速提升的。
虽然中国跟美国还是有差距，但这种差距是在缩小的，随着国内生物医药研发实力的提升，我相信有一天中国会慢慢赶上美国的。
《巴伦周刊》中文版：中国在发展生物医药的过程当中肯定是需要很多资金，主要是来自社会资金吗？
郝淼：中国生物医药行业的发展既有社会资金，也有政府资金的支持。比如科研院所及高校，国家在基础科学研究方面投入很多钱，因为中国在基础研究层面面临的制约越来越明显，所以投入是非常大的。第二，来自于社会层面的资金也非常多，包括一级市场、二级市场的融资，科创板、北交所等，也提供了大量研发资金。
《巴伦周刊》中文版：生物医药作为一个产业链比较长的行业如何应对中美冲突？
郝淼：中美之间的博弈，至少在生物医药领域还没有特别的激烈，或者说现阶段还不是中美之间博弈的焦点。
生物医药领域，全球产业分工程度还是比较高的。比如CXO行业大部分客户就是海外的，而且正是因为中国相对于全球其他地区在这个领域的产业比较优势，所以我们很看好国内CXO产业的发展。
5
CXO是目前最看好的赛道之一
《巴伦周刊》中文版：我们普通投资者应该如何高性价比地投资医药板块？
郝淼：与创新药相比，对于投资者来说更好的选择是所谓的CXO板块，因为CXO产业是强者恒强的商业模式，更适合长期持有。
简单来讲，可以将创新药研发比喻为挖矿，CXO是卖铲子的，不管别人最后挖到金子了还是挖到沙子，反正铲子是卖出去了。CXO就是给创新药开发提供服务，不管这个药有没有研发成功，但过程中CXO企业是赚到钱了。
最近一段时间CXO板块波动很大。年前半年CXO表现非常好，后半年特别是四季度CXO就补跌了，有多方面因素，我们认为核心因素是估值贵了，另一原因是交易太拥挤了。过去几年，不少机构担心集采政策，把可能会受到集采影响的股票都减仓了，持仓集中在CXO板块，导致这个赛道交易特别拥挤。结果就是，稍微有点风吹草动，股价就波动较大，阶段性地变成了踩踏过程。
加上之后某个CXO龙头被美国商务部列入“未经核实清单”（UVL），由于很多CXO公司有海外客户，然后市场开始担心海外订单受影响，导致CXO板块跌幅较大。
最近CXO公司又开始反弹，这是因为跌到一定位置以后，估值已较为合理，而CXO公司的成长逻辑和空间并没有出现恶化，业绩增速仍然是整个医药板块里面最快的细分方向之一。所以一旦估值开始便宜之后，投资者开始重新买入。
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科研服务的商业模式比创新药更好
《巴伦周刊》中文版：您前面提到科研服务板块，目前国内科研器材大概90%多都是进口，这个赛道的发展情况怎么样，前景在哪里？
郝淼：科研服务板块空间是非常大的，目前中国的科研服务产业才刚起步，而且已上市的公司也没有那么多，可能A股有十几、二十来个上市公司，但是市值都不大。
这个赛道可以分成三个细分领域：试剂、耗材和设备，具体每一个类别里的产品都会非常多。
海外科研服务龙头公司的SKU是非常多的，达到几十万甚至上百万种，这些都是在生物医学及其他科技研发当中需要用到的。
在科研服务赛道中，一些品类已经开始国产替代，比如超低温冰箱，医院和科研院校用的这类冰箱基本都是赛默飞的，现在已经有国内厂家占据比较大的份额了；但绝大部分的品类，国产化的比例还非常低。
总之，在科研服务领域国产替代的过程可能会加快，未来发展空间也非常大。有很多企业可能刚开始专注做一个品类，做精做专，逐步替代进口，将来再跨品类发展，不断补充SKU。
《巴伦周刊》中文版：国产替代有两个问题，一个是技术能不能达到，另一个替代可能涉及到不同产品的配合，换到一个产品，可能也意味着要换掉其他相配合的产品？
郝淼：这一点非常关键，也是我们看好科研服务赛道的重要原因。科研产品及服务的客户黏性非常强的，品牌积淀非常重要。科研人员是不会轻易更换实验用的产品的。其原因是，第一，采购用的是科研经费，科研人员对价格敏感性不高；第二，在科研过程中，产品品质过硬远比价格重要。举个例子，比如很多生物医学实验需要培养细胞，一次完整实验可能持续一两周，过程中用到很多的试剂、耗材和设备。只要其中一个环节如果出了差错，会导致此次实验用到的这一批试剂和耗材全部都浪费了，而且还耽误了实验进程，而研发有时候就是拼速度。这些原因导致科研服务公司的品牌黏性非常强，一旦科研人员认可了某一个品牌的时候，轻易不会换的。这也是为什么国内科研市场，进口产品占据这么大份额的重要原因。
《巴伦周刊》中文版：那国产替代要如何突破？
郝淼：科研服务赛道SKU非常多，其中有一些品类相对来说实现国产替代会容易一些，比如更换成本没那么高的品类，还有就是大规模商业化生产中用量较大、国产成本优势明显的一些品类。
有些品类替代难度是比较高，但是反过来说，一旦替代成功了，品牌的黏性也非常强。而且由于很多科研产品的下游客户是相同的，一旦一个品类替代成功、得到客户信任，公司把业务拓展到其他相关品类也相对会比较容易。
《巴伦周刊》中文版：如果这样看的话，科研服务这个细分板块的商业模式要比创新药的商业模式要好很多。
郝淼：是的，商业模式角度讲，科研服务比创新药要好。在科研服务赛道里，除了巨头企业，海外有很多细分领域小龙头，它们可能就专注在一两个细分品类，做得非常好，其他公司就是无法替代，这些公司的估值都很贵，每年增速也非常稳定。
对于科研服务赛道的国内厂家来说，需要做的是不断地去改善产品质量，让客户认可，这需要个过程。我相信这个过程会慢慢加速，在中美持续博弈的大背景下，企业还是会担心是否会遭遇卡脖子的问题，也会加快分散供应链，这对国产科研服务厂家肯定是个机遇。
《巴伦周刊》中文版：影响国产替代进程的是行业的下游公司的集中度吧？
郝淼：科研服务的下游还是比较分散的，既有工业客户，也有大量的科研客户，科研客户小而多，具有长尾属性。我记得以前做科研时，经常有科研产品的销售代表在各个科研院校“扫楼”，国产科研产品逐步被认可是需要一个艰苦的过程的。
7
估值到底了吗？
《巴伦周刊》中文版：怎么确定医药板块便宜了，跟其他行业比还是跟历史比？
郝淼：是否绝对便宜很难有个精确的判断，但是会有相对的维度。第一，参考历史的估值区间。医药板块过去估值的波动区间在什么范围，可以是PE倍数，也可以参考相较于A股整体的溢价率水平，这是比较容易算出的。
第二，直观的感觉，比如PEG，也就是PE和成长性的匹配情况，比如很多成长性很好的标的，当它处在两倍PEG或者三倍PEG的时候，显然不能说它是便宜的。但如果是一倍的PEG甚至小于一倍的PEG，显然是不贵了。比如说某些细分赛道，每年有30%～40%的复合增长，PE在30倍左右，这种情况中长期来看都是比较好的买入区间。
但是绝对的底部，都是交易出来的，很难精确计算，根据以上经验可以给出一个大致的判断。
《巴伦周刊》中文版：您觉得现在市场上投资医药的资金有没有变多？
郝淼：我目前管理的是医药基金，基本上都是买医药股。今年年初医药板块跌下来之后，自3月以来，我们感觉到全市场基金对医药板块的