来源：金融界基金
作者：杜晓海
《基金经理投资笔记》一线视野，基金经理主笔分享真知灼见
本文作者：杜晓海海富通量化投资部总监
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在资管新规逐步实施的背景下，传统的理财需求亟需新型的投资工具来对接——既是净值型产品，又能较大可能的提供相对稳定的收益。“固收+”的概念也因此逐渐走入行业视野。
所谓“固收+”，本质是一个以中短期绝对收益率为目标，具有严格回撤控制的投资产品。一只管理出色的“固收+”产品净值在理想情况下能达成一条相对稳定同时斜率又不错的曲线。
“固收+”很多是二级债基或偏债混合基金，但二者不能直接画等号。不少二级债基和偏债基金追求相对收益，仍有可能有较大的波动性。“固收+”也不能只投资于收益最为确定的现金或债券品种，因为理财所需收益相对较高，要体现收益增强的部分。
经过多年实践，股债资产配置策略是我们追求绝对收益目标的重要方法。此外，管理良好的对冲产品也可以成为“固收+”的有效补充。这些我们将简要的进行讲解。
一、股债配置可显著提升收益风险比
个人投资者可能会认为，股票的风险和收益水平较债券高很多，从长期维度看，是不是％持有股票的组合收益率将最大化呢？答案并不是这样的。
我们设定11组恒定股债比例的组合，下表标题行为“债券比例/股票比例”，以中证和中证企业债指数分别代表股市和债市（下同）。假设每年对组合进行再平衡。最终统计结果为组合的年化收益率，数据来源为海富通基金，Wind（下同）。
图表股债组合的收益率（截至年底）
通过模拟~年的数据，我们发现，由于股票与债券资产的跷跷板效应，股债组合能提供更好的风险对冲。和很多人想象不同的是，从股债五五到股债九一，多个股债组合的年化收益率都超越了纯股票的组合。资产配置提高收益的作用是非常显著的。
对于低风险偏好的投资者，股票比例低于20％是安全度很高的，有很大的可能获得正收益，这个比例也是许多“固收+”产品的配置基准。
如果在案例中加入年的数据会怎样呢？由于年股市大幅下跌（中证下跌27.38％），纯股票组合不仅该年度损失惨重，积累十几年的年化收益率也大幅下降：一年的暴跌就把股票的长期年化收益率从12.23％降到了8.79％。这个案例也充分揭示了熊市里不亏钱，少亏钱的重要性。
图表股债组合的收益率（截至年）
除了收益率以外，组合的风险对于投资者的体验也非常重要。波动率展示了净值“坐过山车”的程度，而最大回撤反映了开放式产品一年内最大的亏损可能。
图表股债组合的波动率（截至年）
我们可以看到，纯债的波动性为3.64％，纯股的波动性达到28％。10/90的历史波动性事实上和纯债的相差无几，仅为4.30％。20/80的历史波动性为6.30％，是许多中低风险投资者可以承受的。40/60的历史波动性已经达到11.6％。
图表股债组合的最大回撤（截至年）
纯债组合基本能将最大回撤控制在3％；10％股票的组合基本能将最大回撤控制在4％；20％股票的组合也有较高的概率能将最大回撤控制在6％；30％股票的组合有机会将最大回撤控制在8％；40％股票的组合有较大的机会回撤超过10％。
经过这些数据统计和分析后，我们进一步计算一下组合的夏普指数（Sharp），它是个重要的评估指标，反映了组合的收益风险比。
通过测算可以发现，10％-30％权益比例的Sharpe比例相对较高。
进而我们还可以得到一个与“固收+”产品相关的结论：追求资产稳健增长，厌恶大幅回撤的投资者，常态下应该在30％股票以下配置；40％股票的组合是一个临界点，超过这个临界点，Sharp比率持续下滑，组合安全性显著下降。
二、对冲策略可作为“固收+”的有效补充
对冲策略基金本身“债券含量”不高，狭义上看不属于“固收+”产品，但是在管理较好的情况下，它的风险收益特征和“固收+”产品会十分相似，也同样适合与中低风险偏好的客户。
对冲产品的发展与股指期货的发展密切相关，年4月16日沪深股指期货合约正式上市交易，此后，私募、公募对冲策略基金也应运而生。随着股指期货的发展，这类产品的发展也历经沉浮。
年股市异常波动期间，股指期货交易曾被采取了一定的限制措施。年以来，中金所四度对期指保证金、手续费等进行松绑，分别发生在年2月、年9月、年12月和年3月。
经过数次“松绑”，沪深期货的持仓量从低点稳健回升，基差从年开始进入健康状态，即便在年的熊市中也比较健康。为对冲策略产品的发展提供了良好环境。
国内私募机构主流对冲基金的策略还是比较丰富的，有相对价值、股票多空、套利、CTA、宏观对冲等。
公募量化对冲基金采取的策略则相对简单，一般是专注于基本面选股策略，在股指期货的对冲之下，将机构投资者最突出的选股能力剥离出来提供给投资者，并充分利用打新、转债等策略，为组合增添收益。或者，我们也可以认为，对冲产品管理的底层核心策略是指数增强。
根据过往的实践来看，公募量化对冲基金的走势与股票和债券市场的相关性都很低。一些产品年化收益在6~9％，并且成功的控制了波动和回撤。
三、总结
从股债组合的收益回溯可以得出，资产配置对于提升收益和风险控制都有很大帮助。
作为组合的管理者，我们非常重视风险控制，通过风险预算管理力求产品波动有限，通过回撤管理力求客户体验良好，通过精选优质资产力求底层资产安全。
另一方面，虽然追求绝对收益的策略看起来纷繁复杂，但大道三千，不离其宗。绝对收益的来源和底气在哪里？从根源来讲，是优质的资产、优质的策略贡献出来源可靠的收益。我们也相信，管理人正确的价值观和方法论，精细化管理和勤奋的工作态度，终将换来投资者认可的成绩。
杜晓海，CFA，硕士，19年证券从业经验。历任Man-DrapeauResearch金融工程师，AmericanBoursesCorporation中国区总经理，现任海富通基金量化投资部总监，管理基金包括海富通阿尔法对冲混合、海富通安颐收益混合、海富通新内需混合、海富通欣益混合、海富通稳固收益债券等。擅长管理稳健的绝对收益产品，以及指数增强产品。擅长利用股指期货，控制组合回撤。股票投资偏爱投资于资产负债表健康，现金流稳健，估值与成长匹配的公司，追求稳健可持续的超额收益。
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