来源：点拾投资
导读：我们在访谈了很多股票基金经理之后，也开始逐渐扩大覆盖的资产类别，其中一个重要的资产就是债券。无论是股债混合多策略的固收+，还是低风险的纯债基金，都是未来能代替银行理财，具有巨大需求潜力的资产类别。
华夏基金固定收益部执行总经理柳万军，曾经获得三次明星基金奖和一次金牛奖。在和柳万军的访谈中，能感受到他严谨的性格，对于一些问题的回答很“干”。在柳万军的从业经历中，从未踩过债券的“雷”，这对于一个管理上百亿规模的债券基金经理来说，是比较难得的。柳万军偏好从自上而下的宏观判断出发，不过度承担风险，通过对于债券久期和品种的把握去赚钱，不去放大信用风险的敞口。
从投资世界观上，柳万军看重投资中的胜率和赔率。胜率来自驱动因素背后数据的完整性和可靠性，赔率更多来自估值。债券投资者更多是在不同资产之间进行比较：股票和债券，信用债和利率债等。
1.债券投资的核心是三点：久期、仓位和品种
2.赔率更多是基于资产的估值进行分析
3.我们不会单纯基于单一因素进行交易，更多是找到共振的结果，这样我的盲点会小，投资成功的概率就更高，从而提升决策的可靠性
4.不踩雷的核心原因是，我们从没想过赚信用下沉的钱，这个思维极大程度降低了我们在信用敞口的暴露，也就大幅降低踩雷的概率
5.我们本身是判断趋势，当条件发生了变化，就必须做出卖出决策，所以卖出时不要犹豫
6.我觉得中国债券市场，是一个久期贡献更大的市场，毕竟信用端很多时候是0和1的区别，如果发生违约事件，承担过高风险的性价比并不好
债券投资的核心：久期、仓位、品种
朱昂：能否先谈谈你的投资框架？
柳万军我整体的投资框架偏向自上而下，从宏观和政策出发，结合股票和债券的资产性价比，进行大类资产配置。我管理的二级债产品，需要先确定股票和债券的配置比例，股票对应的是二级资产的配置，包括不同的行业敞口，然后再细分到个股。
债券投资的核心是三点：久期、仓位和品种。对债券的具体判断，我会基于一个五因素模型来考虑：宏观、政策、资金、估值、和市场供需。在交易上更多看市场情绪。绝大多数时间，我会根据五因素模型对应的大趋势来做投资，并且要对趋势是否出现变化保持较高的敏感度。
朱昂：你曾经说过对胜率和赔率很看重，会对应不同的仓位操作，能否具体说一下背后的想法？
柳万军大家做投资都会经常提到胜率，对于我来说，会先考虑驱动不同变量背后的逻辑是什么。比如说在债券投资中，大家都会对债券的久期做判断。如果我从宏观经济走弱的角度出发，去做久期的交易，那么驱动这个交易的逻辑是宏观，而非微观数据。假设我看到了10个宏观数据，其中有8个数据走弱，那么我从宏观出发的久期交易，就有70-80%的概率。胜率也会基于不同数据的置信度而产生变化。
当然，投资并不是只看宏观数据一个维度，需要考虑的因素很多，我会给不同因素赋予不同的权重，最后得出这一笔交易的胜率是多少。
再讲赔率，赔率更多是基于资产的估值进行分析。
最常见的赔率是对股债性价比的判断，当股票的估值性价比显著高于债券时，就应该买入股票。我会根据股票的估值中枢和债券的十年期国债利率进行比较，然后考虑资产价格出现回归时，能给我带来多少个基点（BasePoint）的收益。
朱昂：影响宏观的变量很多，如何在自上而下判断的时候，保持比较高的准确性？
柳万军我们会对很多历史数据的有效性进行回溯。我会长期去比较月度的高频数据，当这些数据在历史高位或者历史低位波动的时候，就能给我们一个宏观现状的大致结论。我们会把这些数据在历史上的有效性进行观察，对于有效性高的数据，给予较大权重，有效性较低的数据，给予较低权重。
债券投资就是不断的比较
朱昂：你前面提到大类资产配置，许多人会用风险溢价模型，但是最后每个人做出来的结果都不太一样，这一块你是怎么做的？
柳万军我倾向于在不同产品中，对于不同的数据做一些适当性考虑。如果某一类资产的估值达到了极值附近，那就是一个明显的态度，表明就不太适合参与了。但这里也要注意到，估值比价也应和其他研究相结合，我们想要判断在当前宏观、政策、资金背景组合下的估值水平是否合理，而不是简单机械地单一以历史估值做判断。
我们不会单纯基于单一因素进行交易，更多是找到共振的结果，这样我的盲点会小，投资成功的概率就更高，从而提升决策的可靠性。
朱昂：债券中也有不同类型的细分资产，比如说利率债、信用债等等，能否谈谈你是如何在不同细分资产能够做投资的？
柳万军我们做利率债和信用债投资的时候，会考虑信用利差的问题。信用债的利率票息天然比较高，因为有信用利差。在大部分情况下，我们更多考虑两类资产的相对价值。比如说在某一类资产接近牛熊拐点时，做一些大的资产切换。毕竟，一旦牛熊转换发生，信用债要卖起来很难。这两类资产的流动性溢价差异太大了。如果久期不是那么明显，我会把久期替换成利率债的久期仓位。
信用利差所处在历史中轴的什么位置，是我们在不同类型债券资产做配置的重要考量因素。如果信用利差到达一个历史性的中枢位置，或者中枢高一些，那我肯定会把一部分的久期换成信用债，除了根据信用利差来考虑外，再一个是牛熊拐点时候会考虑，或根据信用债和贷款的比价优势来考虑。
不要承担没有意义的风险
朱昂：我们观察到，你的产品没有踩过雷，但是债券投资中踩雷是比较普遍的，你如何做到不踩雷？
柳万军不踩雷的核心原因是，我们从没想过赚信用下沉的钱，这个思维极大程度降低了我们在信用敞口的暴露，也就大幅降低踩雷的概率。在到年之间，许多人直接做信用下沉的投资，在融资收紧的环境中就比较容易踩雷。
过去中国经济不断加杠杆，当出现宏观杠杆率的调控时，就会进入企业信用违约的高发阶段。这时候，要系统性上调可投范围的信用等级。这是一个我们必须遵守的大趋势，不去赚高风险的收益。
其次，高收益债券的风险收益比往往不对等，赚个位数的收益，却可能遭受本金损失。在二级债基中，权益性资产可以帮助投资者从优质企业的成长和盈利中获得收益，我们也就没有必要冒险从高风险企业的身上博取票面。
朱昂：你很看重降低风险，但是风险和收益也是匹配的，客户买产品也希望获得较高收益，你怎么去获得风险调整后的收益？
柳万军我觉得中国债券市场，是一个久期贡献更大的市场，毕竟信用端很多时候是0和1的区别，如果发生违约事件，承担过高风险的性价比并不好。所以在整个收益端，我会主要依靠久期的调整来获得，在此基础之上，适当做一些信用挖掘。
过去几年的供给侧改革导致煤炭、交运、钢铁等这些行业的龙头企业信用资质出现了趋势性好转，这时信用利差相对较高，我们在信用债的行业配置做系统性倾斜，就能拿到挺好的投资收益。
朱昂：国内公募基金的持有人久期都不会太长，你如何解决负债端久期的问题？
柳万军这个问题可以通过管理组合的流动性来实现，我在做投资的时候，会考虑极端情况的申购和赎回，如果我的组合面临50%赎回的时候，如何应对流动性压力。我会选择信用资质评价较高的公司，这些公司的流动性也比较好，导致组合不会出现流动性兑付的问题。
朱昂：这是否意味着，你的组合里大部分会是一些短久期，流动性较好的品种？
柳万军确实如此。国内债券市场大多数情况下，要么是一个趋势性牛市，要么是一个趋势性的熊市。在趋势性熊市的时候，我们通过持有短久期产品，回避可能出现的资本亏损，通过票息的持有到期来获得收益。在趋势性牛市时，我们通过长端利率债来拉动久期，最终贡献也会超过票息收益。信用债的久期通常比较有限，至多三五年，牛市中久期的收益贡献远远超过票息贡献。
纯债类的收益来源有两个，一是持有收益，即买入到期收益，这是假设市场收益率曲线没有任何变动的情况下；二是债券收益率的上浮或者下浮，引起资本利得的亏损或是收益。
只有很偏震荡市时，比如说过了半年，你发现整个收益率曲线完全没有任何的变化的时候，我们可能拿的期限段会稍微高一点，持有收益才会高一些，现在一年的短端差不多收益率在3.1-3.5都有，也有一些能到3.8，三年期，AAA级债券的收益也就在3.6-3.8这个曲线段，整个期限利差都会比较窄。
朱昂：市场上投资固定收益的玩家还有银行，但是他们有很强的流动性优势，相比于银行你们的Alpha能力体现在哪里？
柳万军银行对于债券的投资，更多从配置层面出发。公募基金虽然负债端不如银行稳定，但会更