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余小波是企业家会比较喜欢的那类投资管理人。
00年6月第一次见他时，惠理基金的上海总部。儒雅，健谈，也很直率。
彼时他是中国区总裁，一手搭建的投研团队管理近00亿规模。作为港股上市公司，其“价值投资者”标签在机构中享有盛名，很多家办、养老金等长线资金是其忠实客户。
01年4月，余小波选择在陆家嘴滨江创办了自己的阳光私募——静瑞资本。
去年1月再见他时，深谙港股投资的余小波说，部分高息股风险收益存在严重的不对称。
来自第三方的数据显示，静瑞资本旗下代表产品静瑞远见长青系在满仓的操作下，截至11月30日，今年以来实现较低波动且仍有**%的绝对收益。
这还是拿着7成左右的港股仓位。
余小波的经历跟我们过往熟稔的投资管理人颇有不同。
做过多年管理者的经历，会让余小波带着朴素的经营者的思维。讨论一门生意，他会习惯性反问，“这个业务，如果你实际在做，你觉得符不符合常识，能不能做出来？”
16年投研生涯，起始的阶段主要在港股。眼见亲历的过程，看到没有价值的公司如何灰飞烟灭，也看到全球知名的投资大师折戟于此。
理解这些，能理解他总是把“要买有真金白银的生意”，“算清楚风险收益比”作为映刻在血液中的标尺。
也能理解他对市场波动的某种淡然。
“今年投资蛮难做的，但是在我过去十多年的投资生涯里，不是最难做的。大家回头看看年的港股，当日跌幅超过5%的有14个交易日。”
上周末，聪明投资者本期价值研习社请余小波来做了一场线下交流，分享如何在不确定环境下，构建“反脆弱”组合。
很少路演的余小波，这算是对自己的投资框架解析非常透彻的一次。
两个半小时的主讲、对话，“理性”二字在余小波身上展现淋漓。
“我们不希望从股价博弈中获利，我们希望买到是生意所产生的现金流。”正如余小波所说，投资应该回归本源，未来的现金流能否持续增加才是投资企业的关键。
他认为任何事情都是一体两面，既要正确对风险进行定价，获取风险调整后的收益，赚取能力圈范围内的钱。
同时，在风险补偿足够高的时候，应该积极承担风险以获取更高的收益。
对话环节，余小波还就对港股、互联网以及如何平衡收益和风险等问题展开深度交流和解答。
聪明投资者整理了此次活动的部分内容，分享给大家。
关于市场观点的部分，可以看近期的这篇《对港股非常积极！静瑞资本余小波：低价是最大利好，从市场矛盾中搭建“反脆弱”组合》。
投资应当回归本源，生意到底能赚多少钱
讲价值投资的人很多，其实每个人对价值的理解都不一样。我们的核心理念可以归纳为两个部分。
第一个部分，就是投资要回归本源，我不认为我们在买卖股票，我们通过股票交易买一个公司的生意，看重的是这个生意到底能赚多少钱，我们希望公司能够赚到真金白银。
公司赚的钱跟利润不能划等号，很多公司看上去有很大的利润，但其实它不怎么赚钱，它的现金流很差。
对于企业家来讲，最重要的不是利润，而是现金流。只有当消费者真正为商品或服务买单，你才能够赚到钱。
大部分投资者都会研究所谓的基本面，而我们把主要的精力集中在基本面的各个细节上。
经常有一些投资者会问，你们是不是只买所谓的价值股，不买成长股？或者会问你们只买成熟的行业，不买新兴行业？
如果按照这样区分，就把投资标签化了。
首先，投资的本质是判断资产未来现金流的折现价值。不存在价值股与成长股的对立，价值跟成长并不对立，成长性反映的是远期获取现金流的能力，这是价值非常重要的一部分。
所有资产的定价根源上都一样，就是把未来产生现金流的总和折现回来，然后看它值多少钱。
所以在我们的框架里，我们不会把成长跟价值对立，其实成长也是价值的一部分。
其次，也不存在成熟行业跟科技新兴行业对立，核心还是看它到底能不能挣钱。
以港股为例，过去10年左右，港股有一家很有名的纺织龙头，公司的股价涨幅比大家最喜欢的科技互联网还要高。
核心问题是纺织行业在大家看来，已经是一个夕阳行业了，但是这家公司的长期净资产回报率达到了0%以上。
因为它的技术特别好，产能一出来就被耐克、阿迪这些国际巨头抢光了，所以长期它给投资者带来的回报是非常好的。
投资框架的第二部分是风险。
投资这件事是一体两面，因为大家投资都是奔着收益去的，但是可能忘记收益的背面还有一个东西叫风险，就像一个硬币不可能只有正面，它一定还有反面。
如果不考虑风险，你所获得收益很有可能只是踩中了一个风口，或者买到的是一个行业贝塔，当行业逆转的时候，贝塔可能留不住。
最好的资产，是风险与内在收益率不对称的资产
我们希望获得风险调整后的收益。
讲几个通俗的例子。
房地产是过去0年中国最好的资产，一线城市的年化收益在10%左右。
但如果你拿一些优质的蓝筹股，像白酒、食品饮料、家电等等这些龙头公司，所取得的年化复合收益是0%左右。
但是很少有人能拿住0年，如果只看收益，这些优质公司的回报率比地产更高，但是地产除了10%的收益以外，波动也很小，一线城市的波动率大概只有%-3%。
但是股票（沪深为例）的年化波动率大概在30%左右，这两类资产的波动率相差10倍。
当一个资产的收益率在10%左右，而波动率只有%-3%，它便处在风险收益不对称的状态。
最好的资产不是表观收益率最高的资产，而是风险和内在收益率不对称的资产。不对称性才是超额收益的来源。我们是先考虑风险定价的问题。
要给风险定价，买隐含回报率较高的公司
第二个例子希望能让大家直观感受到，我们希望把什么样的东西放在组合里。
目前10年期国债的收益率大概是.7%左右，可以理解为无风险收益。
民营地产公司的风险比较大，假如有个中小型民营房地产公司，按照5%的利息发债券，大家很有可能不敢买，因为大家觉得风险太高，5%的收益不够。
很多中小型的民营房地产公司在香港发美元债，可能十几个点的利息才发得出去。
但是如果央企地产公司以5%的利息发债券，很有可能就发掉了。因为大家认为央企不会违约，国债只有.7%的收益，央企在不违约的情况下，5%的收益是够的。
如果极端一点来说，假如小型的民营地产公司以50%的利息发债券，有人可能愿意去博一下。
虽然风险很高，但是50%跟.7%之间有40%多的超额收益，风险补偿足够高，即便将来可能违约，有人也愿意搏一搏。
从我们的角度来讲，我们买股票不是希望从它的股价波动中获利，我们希望买它背后生意所产生的现金流。
如果这样来看，股票可以近似看成一种债券，只不过它跟债券不一样，债券的现金流是确定的，而股票的现金流是不确定的。
比如大家都喜欢买的成长股，无非觉得它未来创造的现金流比现在多，而差的公司现金流会越来越少。
我们通过研究，可以把公司未来几年所产生的现金流大概率算清楚，然后按照当前的股价折现回来，同样可以把它类似看成债券，算一算它的隐含回报率，然后判断值不值得买。
所以投资需要给风险定价，但是大部分人对风险定价没有太强的感觉。
从实业角度思考，寻找经历过行业周期幸存下来的优质公司
很多人喜欢买景气度高的行业，但我们不是这么看问题的，我们投资希望从实业的角度思考问题。
景气度高其实就是需求好，需求好是好事，但是会有大量的竞争者入局。当大量竞争者进入以后，如何让消费者继续在你这里买单？成为一个很大的问题。
比如你现在想喝可乐，你只有两个选择，可口可乐跟百事可乐。
如果现在市场上有0种可乐，作为0家可乐厂的老板，你会面临一个很严重的问题，因为竞争者太多，所以你需要打广告、做促销，还要扩张等等，总之要花钱。
但是如果只有两种可乐可选，这两家公司就不需要高强度的竞争，做一些广告就可以了，促销也会减少。
这个时候即便经济增长比较慢，即便没有那么高的景气度需求，但是他们赚到的钱都是真金白银，不需要拿过多的钱做广告，也不需要扩张生产线以及更多的资本开支。
他们会用赚到的钱分红以及回购股票，这是海外资本市场非常重要的一个逻辑。海外很多养老金、社保基金、退休金都放在股市，因为那些公司真的会拿真金白银去分红。
过去0年中国经济增速比较快的时候，一旦有一个机会，很多资本就会蜂拥而至。
当然这样会加速行业的发展，同时，也使得海外的竞争对手没办法跟中国“卷”了，因为中国的成本最低。
但是“卷”到最后全行业由于高强度的竞争，导致资本回报率下降。
如果一个行业里面有很多公司，作为其中一家公司的股东，你的收益率可能不会太高。因为你必须面临高强度的竞争，赚到的钱也要拿去做广告或者搞促销。
我们更希望看到一些经历过行业周期，并且留存下来的公司。
它在供给侧的竞争对手已经明显减少，由于几轮竞争，形成了一些壁垒，能够让它在竞争当中处于比较有利地位，这样它整体的资本回报率就会比较高。
研究的过程中，更重视定量分析而不是定性
市场也比较