（报告出品方/分析师：德邦证券熊鹏）
01顺鑫农业：大众酒龙头，优质肉食供应商
1.1.发展复盘：京城名酒迎合市场变革，大单品驱动全国化
上市初期业务相对分散，近年来主业逐渐突出。
年，在独家发起人“北京市泰丰现代农业发展中心”的牵头下，北京顺鑫农业股份有限公司成立，并于同年在深圳证券交易所成功上市，成为北京地区第一家农业类上市公司。#顺鑫农业#
成立之初，公司经营范围涉及农作物种植加工与销售、白酒、肉制品、淡水养殖等业务。随着公司发展，经营业务多元化拓展，逐步涉足水利与建筑工程、药品、旅游观光度假、市场管理与服务、房地产开发等领域。
年，公司提出“主业突出，业务清晰，同业整合，价值实现”的发展战略，开始陆续剥离种业、农产品批发以及水利建筑工程施工等其他非核心业务。
-年，顺鑫农业营业收入复合增速为6.6%，白酒业务营业收入复合增速达13.9%。
年白酒业务占公司营业收入比重达69%，目前白酒业务为公司主要收入来源。
年之前：历史源远流长，推出浓香型白酒适应市场变化
根据古籍《顺义县志》记载，牛栏山二锅头颇具历史渊源，最早可追溯到年前的康熙年间，当时县城内有众多生产二锅头的作坊，但牛栏山镇生产的二锅头品质最好。
年，在富顺成、公利、魁盛号、义信4家烧锅基础上，河北省人民政府工业厅酒业生产管理局国营牛栏山制酒厂正式成立，为牛栏山酒厂的前身。
八十年代北京市场高度清香型白酒市场逐渐低迷，外埠低度浓香型白酒打入北京，低度数浓香型白酒逐渐成为购买潮流，到九十年代初，牛栏山酒厂效益滑坡，陷入困境。
年，牛栏山酒厂通过低度浓香型白酒的技术改革、健全管理机制以及建立市场化运作体系等开启向市场经济转变的第一次改革。
年，华灯牌“北京醇”正式面世，凭借价格优势及电视广告拉动销售增长的市场营销策略迅速蹿红，企业经营开始好转。
年，顺义县为适应社会主义市场经济发展的客观需要和全县大农业发展的实际需求，组建了股份公司的独家发起人──北京市泰丰现代农业发展中心，牛栏山酒厂被并入其中。
年顺鑫农业成功上市，由于行业政策调整等原因，在年之前，白酒业务营业收入持续下滑，发展面临困难。
-年：开启品牌建设与渠道改革，注重产品研发创新
品牌与渠道：年，牛栏山酒厂提出了具有重要意义的“市场工程”策略，即抓好终端销售、引入竞争机制、努力开发新品三个重点；发挥两个优势，即中华老字号和地理标志认证；集中一个核心，即全力打造牛栏山品牌。同时，牛栏山充分挖掘“北京”的地域优势，以京味文化作背书，明确了“正宗二锅头，地道北京味”的品牌定位，开启牛栏山的品牌建设之路。年，牛栏山通过实施“”发展战略，利润有所回升，摆脱了低迷状态。
年，牛栏山进行了渠道改革，取消了餐饮直营渠道，改为经销商开发，将负责直销的队伍变为对接总代商的服务机构，以品牌为主线构成厂商新联盟，并于同年签约北京创意堂，帮助进行北京市场的开发。
在销售渠道上，针对流通、商超、酒店等不同的渠道制定相应的政策，运用不同的产品，开始真正意义上的终端发力。
产品：牛栏山确定了以清香型和百年牛栏山两个系列为核心的产品战略体系，推出了以“珍品二锅头”、“百年牛栏山”为代表的中高档系列产品，通过加大市场营销力度，提升了高档产品在北京市场的影响力和市场占有率。年，牛栏山中、高档产品销售额同比增长87%，占比提升至32%。
为完善产品结构，进行了产品线的升级，即曲线绕行二锅头兄弟品牌，开始在更高端元之上研制黄瓷瓶经典牛栏山二锅头，采用包装差异化策略以拉升二锅头的品牌形象。年，牛栏山正式推出了出厂价为元/瓶的经典二锅头酒，成为牛栏山二锅头向中高档发展的一个战略举措。
在该阶段，公司加大技术研发力度，以推动酒类产品个性化、多样化发展，努力发展中档白酒，积极开拓销售网络。-年公司白酒业务营业收入复合增速达33.4%，实现了经济效益的攀升。
年-年：积极布局全国，借助广告宣传提升知名度
品牌与渠道：年，牛栏山确立了以“一城、两洲、三区”为依托的营销战略格局；同时，牛栏山在餐饮终端发力，发展高端市场，高端酒销售收入增长迅猛，中高档产品三牛百年年销售同比增长98%，珍品二锅头销售同比增长69.6%，中高档酒销售额占比上升到42%。
年，与王刚合作进行品牌代言推广，百年牛栏山拟定了“地地道道，北京酿造”，黄瓷经典牛栏山提出了“正宗二锅头，地道北京味”的品牌主张，并通过北京交通电台、公交、电视等媒体渠道进行广告投放。厂商之间较好的合作模式也调动了经销商销售的积极性，牛栏山品牌知名度大幅提高。
年，牛栏山的市场方针发展成为“以餐饮打基础，商超定价格，流通出增量”，为其新产品快速进入市场放量奠定了良好的基础，同时，牛栏山成功举办了“为奥运喝彩、为北京干杯”奥运庆功酒开坛仪式，借此契机充分展示和弘扬酒文化，继续扩大品牌影响力。
-年，在宏观经济回落的形势下，牛栏山把握低端酒市场，积极进行渠道下沉，迅速提升了销量。
年，牛栏山实施“一区一策”的市场开发策略，进一步对销售渠道实施精细化管理，使销售收入稳步增长，巩固了牛栏山在北京市场的领先地位。
产品：年，牛栏山酒厂先后推出“盛世欢腾”奥运酒、“65度京一坊”、“窖藏”、“典藏”、“国藏”系列等新产品50余种；同时，经典、珍品三十年等5个产品入选外交部采购名录，为进一步打开国际市场创造了良好条件。
年，牛栏山推出了百年红系列产品，补位百元价格带，解决百元价格带产品较少的问题。公司深入推动产品结构向中高档提升，经典二锅头、珍品三十年、百年牛栏山、百年红系列、珍品二十年等中高档产品逐渐占据市场主导地位，有力地提升了公司的经营业绩。
在“二·五”期间，牛栏山酒厂不断提升市场观念和创新营销理念，企业的影响力、品牌影响力以及文化传播都发生了深刻变化。同时，公司加强企业管理和人才培养，继续保持良好的发展态势。
年-年：加大大众酒开发力度，行业调整期表现较好
品牌与市场：年，“三公消费”受限以及“禁酒令”的推出，使高端白酒受到较大冲击，白酒行业增速放缓，牛栏山在行业调整期抓住新机遇，对“一城、两洲、三区”战略进行升级和细化，开始“1+4+5”亿元板块联动战略布局。
在行业调整期，加大对中低端大众消费市场的开发力度，加强内部管理，节能降耗，并在区域市场继续进行下沉，加大终端铺市力度，通过北京市场辐射外埠市场，在行业低迷期实现增长。同时，“牛栏山一号大曲”搭载神九科研项目研发等重要活动，大力开展宣传活动以提升牛栏山的品牌影响力。年，牛栏山提出了“2+6+2”的新目标，外埠市场增幅较快，销售收入超过北京市场，泛全国化市场初见成效。
产品：年，牛栏山继续完善产品结构，提高中高端产品比重，经典二锅头等中高端产品销售稳步上涨，中等价位产品结构也持续优化，新推出的百年红系列产品得到消费者的认可，逐渐成为新的利润增长点。
年，牛栏山先后研发了清香、浓香、复合香酒样，在清香新工艺原酒的基础上研发了43度、51度、52度精制清香系列酒。
年，牛栏山围绕清香型“二锅头”和浓香型“百年”两大系列，形成了涵盖低、中、高数百余种的单品，其中，陈酿以价格亲民和酒质好的优势，成为牛栏山的突出单品，为全国化进程奠定了良好的基础。
在“三·五”期间，牛栏山通过市场战略升级、品牌建设及产品结构调整，在行业低迷期实现逆势增长，有力推动了全国化进程。
年至今：全国化战略步步推进，品牌引领谋求持续发展
品牌与市场：年，牛栏山酒厂四川成都生产基地落成，辐射西南、西北地区。泛全国化进程取得明显成效，新增湖南、江西、湖北、黑龙江、陕西五个亿元省级市场。
年，牛栏山积极进行营销机制创新，注重线上、线下齐头并进，有力提升了营销服务能力。
年，牛栏山宣布营收已破百亿，公司贯彻“深分销、调结构、树样板”的总体思路，全国化进程深入推进，“1+4+N”样板市场培育成果显现。
年，面对突如其来的疫情，白酒行业发展受到冲击，公司白酒业务出现滑坡。但牛栏山凭借厂商共建模式的优势，针对不同市场制定合理可行的营销策略，积极应对挑战。经过十多年的布局，牛栏山的全国化市场营销格局全面形成，白酒产业外埠市场销售收入占销售总额80%以上。到年，公司业务的外埠市场营业收入占比达到67%，牛栏山继续以产品结构升级为支点深度推进全国化营销。
产品：在后百亿时代，牛栏山回到“多元主张”，即牛栏山品牌围绕着“大众口粮酒”进行产品结构升级，而魁盛号则通过技艺创新追求卓越品质，聚焦高端消费人群，促进品牌价值提升，以实现后续的高质量发展。
年，白酒新国标正式落地，光瓶酒市场迎来新风口和新机遇，公司顺应新国标推出主打“纯粮固态”的金标陈酿，培育下一个增长点。目前，牛栏山酒厂已经在高中低三个价位段实现产品的全面布局。
在“四·五”期间及“五·五”战略开端，牛栏山实现了全国化布局，并通过创新品牌营销理念、推动产品结构升级助力企业良好发展。“五·五”战略已经开局，牛栏山提出“聚焦重点市场”、“聚焦重点产品”、“聚焦品牌升级”、“聚焦营销创新”、“强化科研保障”。
未来公司将继续坚持民酒定位，坚持价值导向，以科技引领、结构调整、营销升级、管理创新、文化助力为抓手，依托“中国民酒价值典范”，打造中国“新名酒”品牌，力争成为中国最具影响力的民酒集团。
1.2.产品矩阵丰富，高端和低端以清香型为主
产品矩阵丰富，高端和低端以清香型为主。顺鑫农业白酒产业以“牛栏山”和“宁诚”为代表，“牛栏山”拥有“经典二锅头”、“传统二锅头”、“百年牛栏山”、“珍品牛栏山”、“陈酿牛栏山”五大系列产品，“宁诚”现主要为绵香型宁城老窖白酒。
牛栏山产品价格带分布广泛，布局低中高档市场，满足不同层次消费者需求。公司对于白酒产品分类标准为低档酒（＜10元/ml）、中档酒（10-50元/ml）、高档酒（≥50元/ml）。按照公司分类，低档酒主要包括传统二锅头和陈酿系列，中档酒包括珍品系列、牛栏山一号等，高档酒包括魁盛号、经典牛栏山、百年牛栏山等系列产品。
魁盛号系列：公司于年推出魁盛号系列单品大师级手工原浆，定价元，并于年推出魁盛号系列樽玺，定价元，进一步拔高魁盛号系列价格带，迈进千元高端阵营。魁盛号改变以往品牌中低端认知，积极参与行业头部品牌竞争。
经典二锅头：经典二锅头定位“正宗二锅头，地道北京味”，具有良好的市场认知和消费口碑，呈现北京特色地域文化，自年面世以来深受广大消费者青睐。
珍品牛栏山：珍品牛栏山定位中高档市场，突出品质升级、性价比高的特性，满足大众消费者需求，迎合品质升级趋势。
陈酿牛栏山：畅销单品42度ml牛栏山陈酿酒（白牛二）为陈酿牛栏山系列代表作，塑造牛栏山“亲民、质朴而不失京味、时尚”的品牌形象，主打低端市场。其升级产品金标陈酿为牛栏山近两年重点培育新品，在北京、长三角等部分核心市场投放，市场开发符合预期。
传统二锅头：传统二锅头是公司的基础产品，积极参与全国低端价格带的市场竞争，其主要单品46度ml牛栏山二锅头（绿牛二）主打高性价比，在白酒低端市场有一定的竞争优势。
四大生产基地提供坚实的产能保障。牛栏山除北京总部基地外，还有三大外埠生产基地，分别是河北香河、四川成都、山西吕梁生产基地，为公司白酒的市场开拓提供了坚实的产能保障。年，公司白酒设计产能83万千升，产量65万千升，位居同行业前列。产量主要由牛栏山陈酿系列消耗，年牛栏山陈酿三大单品产量占实际产能比重达65%。
1.3.国资控股股权清晰，管理团队年富力强
国资委控股，股权架构稳定。公司第一大股东为北京顺鑫控股集团有限公司，实际控制人为北京市顺义区人民政府国有资产管理委员会，通过对国有资本经营管理有限公司的持股拥有%的控股权。截至年三季报，北京顺鑫控股集团有限公司间接持有股份37.5%，为公司的第一大股东。招商中证白酒指数证券投资基金为公司第二大股东，持股比例4.9%，高毅邻山1号远望1号私募资金为公司第三大股东，持股比例4.3%，易方达消费行业股票型证券投资基金为公司第四大股东，持股比例2.3%。
顺鑫控股历史上对顺鑫农业进行了4次股权再融资，分别为年和年的两次配股，年和年的两次定向增发新股。定增完成后集团仍为控股股东，实际控制人仍为顺义国资委。总体而言，公司整体股权架构稳定，层级结构清晰，背靠地方国资委，资源优势明显，决策统一稳定。
旗下公司各司其职，高质高效。公司经营业务包括白酒、猪肉加工、食品加工、房地产开发，其中，白酒、猪肉两大产业已形成为公司的主营业务。
共有2家参股公司、9家分公司、19家子公司（6家控股子公司，13家全资子公司），分工明确，各司其职：白酒板块主要包括分公司“牛栏山”酒厂、子公司“宁城”老窖，种猪繁育业务主要包括分公司“小店”牌种猪和其他子公司，猪肉加工业务主要包括“鹏程”食品分公司以及其他子公司，食品加工业务主要包括创新食品分公司，房地产业务主要通过子公司顺鑫佳宇实现。年公司在股东大会上提出聚焦“酒肉业务”，未来房地产业务有望逐步从公司剥离。
新任管理团队年富力强，管理经验丰富。年6月24日，李秋生担任公司总经理，董文彬担任副总经理、财务总监，和法文担任副总经理，康涛担任副总经理、董事会秘书。年12月26日，秦龙、魏金旺担任董事。当前新任管理层均曾在核心岗位任职，对公司业务具备熟悉度和管理经验，有利于公司未来形成统一的业务战略。
公司大力培养年轻骨干，其中，核心骨干和法文与董文斌均为80后，年富力强，此次履新将为公司核心管理团队注入新鲜血液，有利于推动公司改革创新。
02千亿光瓶酒市场空间广阔，新国标颁布助推行业高质量发展
2.1.光瓶酒解决盒装酒痛点，市场规模持续提升
人均GDP稳步增长，带动白酒消费升级。年至年，中国人均GDP复合增长率达到12.06%，稳步实现增长，到年时，人均GDP达到美元。随着GDP增长，人均食品烟酒支出也在增长，-年人均食品烟酒支出复合增速7.2%。
疫情防控措施优化叠加多种促消费政策出台，预计未来被抑制的消费需求将得到释放。消费者更注重消费品质，青睐高质量的产品，作为大消费领域的重要组成部分，白酒将持续受益于消费升级。
白酒行业量减价升，行业集中度提升。年以后，白酒行业产量逐年下降，销售收入从年起持续上升，年至年复合增长率4%，行业整体呈现量减价升的形势。集中度方面，行业整体呈现头部聚集趋势，营收前四公司占比较高。
高端白酒市场竞争格局稳定，茅台、五粮液、泸州老窖三大品牌占据头部位置，其他品牌较难突围；次高端白酒市场集中度较低，剑南春、洋河、郎酒等品牌多强并立，竞争较高端激烈；中低端酒集中度提升空间最大，行业亟待龙头整合，目前牛栏山在低端市场占有率最高。
光瓶酒解决盒装酒痛点，将逐步完成对低端盒装酒的替代。低端白酒一般是指价格在元/ml以下的白酒，消费频次较高，具有快消品属性。光瓶酒是指没有纸盒或附加在瓶外部的其他包装的容量小于等于ml的酒，它的本质是性价比高。
低端盒装酒包材成本占比高，无法满足部分追求品质的消费者，同时，随着消费档次逐渐提高，低档酒请客和面子功能逐渐丧失，低端盒装酒逐渐失去消费场景。光瓶酒品质好，性价比高，更能解决消费者需求。“新国标”对光瓶酒的品质提出要求，“去掉包装喝好酒”成为主打理念，光瓶酒将逐步完成对低端盒装酒的替代。
光瓶酒市场规模趋近千亿，保持双位数增长。根据中国酒业协会数据，光瓶酒行业规模在年至年间，由亿增长至亿，年复合增长率为13.8%，大部分年份都为双位数以上增长。预计年光瓶酒销售规模将超千亿元，到年，销售规模有望超过1亿元，行业规模持续攀升。
2.2.竞争格局分散，牛栏山市占率第一
消费需求增长和酒企新品共同拉动光瓶酒价格带提升。传统的光瓶酒大多为50元以下的低档酒，近年来，泸州老窖、汾酒、舍得、西凤等酒企在高线光瓶酒价格带加大发力引导消费，中高档价格带市场逐渐扩容。预计未来高档光瓶酒价格将进一步抬升，低档光瓶酒价格也将随着居民收入增长有所提高。
光瓶酒竞争格局分散，牛栏山产品市场份额领先。光瓶酒市场群雄逐鹿，格局分散，年CR3仅25%左右，与其他快消品相比，市占率较低。据华经产业研究院统计，年牛栏山系列产品占据光瓶酒市场的14%，为所有光瓶酒产品中的第一位。
根据欧睿数据，以销售量为测算依据，牛栏山系列产品的市场份额在年至年间远超其他光瓶酒产品，并且市占率呈逐年提升趋势。
2.3.新国标颁布助推行业高质量发展
2.3.1.新国标规范白酒标准，推动行业向上升级
新国标更新三大内容，严格分类提高标准。年5月1日国家正式公布了饮料酒术语和分类和白酒工业术语两项与酒业相关的新国标，二者于年6月1日起正式实施，代替了旧版国标。
此次国标更新主要涉及三项内容变化：
一是分类原则，新国标以原料、工艺、特性为分类原则，改变以往用产品来推动分类的现象，采用了分类推动标准，通过对白酒品质的严格分类来提高白酒生产的标准；
二是明确概念，规范中国白酒英文名称，展示中国白酒形象，推动白酒国际化，体现了酒文化自信；
三是准确定义，明确了“白酒”不得使用食品添加剂，划清了“白酒”与“调香白酒”的界限，还对浓、清、酱等香型白酒定义进行更新，新增了兼香型、董香型和馥郁香型白酒的定义。
重新梳理白酒概念，规范行业发展。新国标下调整粮谷概念，明确粮谷仅包括谷物和豆类的原粮和成品粮，加强对白酒品类的界定，强化消费者对白酒的消费认知，同时通过剔除薯类粮食作为粮谷，进一步提升白酒品质，提升低端酒企生产成本，规范行业发展。
新国标区分白酒和配制酒，推动传统白酒专注工艺，新增兼香型、董香型、馥郁香型，促进白酒行业多元化发展和白酒工艺发展创新，推动传统白酒文化传承突破。同时，新国标提出白酒新名片“ChineseBaijiu”，规范中国白酒英文名称，有利于展示中国形象、中国工艺。
白酒消费升级持续，新国标推动产业升级。
白酒消费升级持续，均价提升增厚了厂家利润，近年来行业利润增速均高于收入增速。新国标方便消费者了解产品实质，促进产品创新，推动光瓶酒高质量发展。80后、90后消费者逐渐成为光瓶酒消费主力军，更加