（报告出品方：中信证券）
全球出行复苏情况如何？
客流：22M1~M7除亚太外全球其他地区恢复至65%以上
全球国际旅客人数伴随出行限制的放松快速恢复，亚太由于边境开放时间普遍较晚恢复进程落后。根据UNWTO的数据，M8全球旅客数量恢复至疫情前的72%。从国际旅客数量看，M1~M7中东、欧洲和美洲旅客人数恢复至疫情前65%以上，亚太地区相对落后，仅恢复至疫情前的14%。
当前全球游客人数恢复度排序基本与各国疫情管控政策放松、取消入境限制的前后顺序一致，即欧洲美洲亚太。西班牙于年5月取消对中国等10个非欧盟国家旅行限制，6月允许提供接种疫苗证明的游客“不受限制”入境。美国年11月全面取消入境限制。法国年3月取消所有防疫措施，年8月全面取消入境限制。新加坡年3月宣布大步迈向“与新冠病毒共存”阶段，放宽大部分入境限制，于8月29日取消几乎所有边境限制措施。韩国从年10月1日起解除所有入境防疫措施。日本于年10月11日放宽入境管控限制。
完全取消入境管控的主要国家，其入境客流在开关后会先经历爆发式恢复6个月左右而后进入瓶颈期，来自中国的入境旅客人数恢复度当前暂低于平均水平。根据各国统计局和旅游局的数据，中国游客入境日本、韩国、新加坡、美国等国游客人数同比年恢复度显著低于该国平均入境游客恢复度。年8月中国游客入境美国、澳大利亚和新加坡的客流分别恢复至年的20%、7%、4%，而美国、澳大利亚和新加坡整体入境客流已恢复至年的68%、44%、40%。
客流结构看，疫情初期管控较为严格的阶段，商旅需求相对刚性韧性较强，管控逐渐放松后，偏可选消费性质的休闲需求恢复好于周期性较强的商旅需求。根据KalibriLabs的预测，年美国酒店休闲消费将恢复至年同期水平，但酒店商旅消费预计仅能恢复80%。年美国酒店商旅收入占行业客房收入比例为52.5%，预计年仅占比43.6%。根据KalibriLabs的数据，年9月美国小城市、休闲目的地、乡村酒店RevPAR同比年恢复程度好于大型和中型城市。在酒店商旅需求中，大型会议需求减少显著，根据Knowland数据年前三季度美国酒店会议数量仅恢复至年的68%，中小企业为引领美国商旅需求恢复的主力。
参考新加坡新冠管控政策和出行链恢复情况：管控放开初期面临高传播率变种感染者新增高企扰动，全面放开后需时半年左右出行链流量能够基本恢复至疫前水平。第一阶段，新加坡国内新冠疫情爆发初期新加坡防疫政策逐步收紧，年4月起相当于实施封城以实现清零，至6月平均ADR同比年下降了近70%，餐饮、出入境等也严重承压。
第二阶段，年6月起管控初步开始松动，新加坡新增确诊病例逐渐减少，政府开始采购疫苗，国内活动逐步放开，酒店入住率、平均ADR、餐饮也开始恢复，至12月平均ADR恢复至年的80%。年初至7月新加坡开始尝试与病毒共存，新加坡疫情基本稳定，5月政府高层开始考虑转向与病毒共存的防疫政策，并在6月正式提出新加坡将与病毒共存的目标，这段时间内酒店入住率、平均ADR、餐饮业恢复情况基本稳定，同时部分其他国家逐步放开出入境政策，新加坡旅客出入境也略有恢复。
第三阶段，年7月至年3月，新加坡在高传染变种肆虐过程中管控中坚持“共存”与“放开”。年9~10月和年2月新加坡分别经历了德尔塔毒株和奥密克戎毒株的传播高峰，但随着疫苗和自测抗原普及，对内对外防疫政策逐步放开，至年5月平均ADR已恢复至年的%，居民出境已恢复至年的40%。年3月以来，奥密克戎逐步消退，进入共存最后阶段。年3月开始新加坡大幅简化防控措施，4月起边境全面放开至10月酒店入住率、平均ADR、餐饮业已基本恢复至年水平，出入境也恢复至年的约60%。
与新加坡相比，中国香港整体防疫经历多次放松与收紧，但从管控放松稳定推进的控解封开始，基本半年内酒店业客流能基本恢复至疫情前水平。第一阶段，中国香港疫情爆发初期，政府实施严格对内对外防疫政策。酒店客房入住率、实际平均房费、出入境严重承压。
第二阶段，年5月~年4月，经历了多次病例减少管控放松和病例增加管控趋严的反复。年5月疫情加剧，社交限制措施多次放松后又收紧，9月后疫情稳定社交限制措施放松，10月时酒店实际平均房费恢复至年水平。年11月后疫情反弹，防疫政策再次收紧，酒店业又承压下滑，直至年2月社交限制措施重新放宽，酒店客房入住率和实际平均房费开始修复，9月高点时入住率同比年增长8pcts，年底时入住率和房价均已接近或超过年水平。年初奥密克戎毒株蔓延后，香港新增确诊病例高企，防疫政策再次收紧。
第三阶段，年4月开始，管控放松稳定推进。4月疫情稳定后管控逐渐稳步放开，出行链修复趋势稳定向好，8~9月酒店客房入住率和实际平均房费均已超过年同期水平，分别同比年增长9.1%和8.8%。但由于中国大陆防疫政策未放开，香港出入境情况仍在低位，10月入境旅客仅恢复至疫情前3.7%。
免税：欧美显著复苏，亚太有待恢复
免税作为旅游零售行业，基础客流修复是其经营反弹的基础，我们选取两家具有代表性的海外免税行业上市公司Dufry、Lagardere作为分析对象。由于Dufry、Lagardere旅游零售收入的区域分布非常广泛，因此收入水平与全球旅游恢复程度的关联度较高，我们发现收入的恢复节奏与海外出行恢复的节奏较为一致。两家公司旅游零售收入均于Q2触底，Q3-Q1海外疫情管控尤其是跨境出行方面仍相对严格，因此旅游零售收入处于低位，而后跟随疫情及管控政策的变化（尤其是欧美在疫情管控放松的时间上较为领先），呈现明显恢复趋势，到Q3时两家公司均恢复到疫情前同期的50%以上，Q4时均恢复到60%以上，在Q2时Dufry收入已恢复79%、Lagardere旅游零售业务收入已恢复93%。
分区域来看，欧非中东、美洲地区恢复较快，Dufry美洲/欧非中东收入恢复程度分别于年3月/4月超过70%，在年7月Dufry两区域收入恢复程度均为93%，而Dufry亚太区域则因出行管控原因，到年7月收入恢复程度仍低于25%。进一步细分区域，Dufry地中海东欧及中东/中美洲/北美洲（除加拿大）收入恢复程度分别于年3月/4月/7月完全恢复，属于旅游零售恢复最为领先的区域。
餐饮：客流基本恢复，收入正向增长
美国餐饮客流已基本恢复，收入回归疫情前增长轨道。随着疫苗接种率的上升，美国于Q1开始逐步取消疫情防控政策，年3月零售和食品服务即呈现销售额爆发性增长，4月同比增速高达54.6%。截至年7月1日，全美50个州均已完全开放餐厅、酒吧以及非必需品商店等消费场景。年4月，美国所有州均解除了新冠相关限制。
虽然服务业恢复程度相对滞后于商品零售，但餐饮收入从年3月管控放松后开启追赶，至年中开始其增速与商品零售基本一致。年8月，美国零售销售额增长至年8月的%，而餐饮销售额增长至年8月的%，剔除价格影响，餐饮收入仍较疫情前水平实现增长，且与疫情前月度增速水平一致（三年CAGR为6.6%）。客流方面，根据Placer.ai统计的周度线下客流情况，至年4~8月，美国餐饮客流恢复至疫情前同期的90~%；而根据OpenTable统计，年9月外出用餐客流较疫情前同期基本实现%恢复。
英国餐饮客流恢复较美国更好，行业收入亦同步完全恢复。年2月宣布分阶段接触疫情管控政策，5月开放餐饮、电影院等场所营业，12月管控政策再次收紧，随疫苗接种率上升，英国在年1月取消了大部分防疫政策，目前基本完全放开管控。与疫情管控政策的放松基本一致，英国餐饮住宿的实际收入自Q1开始恢复，至Q3恢复至疫情前同期的%。Q4末管控政策收紧影响偏小，随后管控逐步取消，餐饮住宿业实际收入也持续恢复，Q2较Q2实现6.8%的增长。而从客流来看，根据OpenTable，英国外出用餐客流在年5月即恢复至疫情前水平，此后虽有波动，但整体保持在相比疫情前%以上恢复的水平。年10月初，外出用餐客流为疫情前同期的%。
因为餐饮需求恢复相对较快，供给端并未出现下滑。根据英国统计局，~年英国餐饮服务门店数持续增长，、年均未因疫情影响而减速，门店数从年的13.6万家逐年提速增长至年的15.5万家。
东南亚来看，新加坡年下半年开始逐步解除封控，但对公共场所容量和聚会活动等仍有限制。随着疫苗接种率的提高，年8月，新加坡逐步开放经济、社交和旅游活动；年3月大幅简化防控措施，10月宣布全面开放。当前新加坡餐饮业整体已恢复至疫情前水平（年7月相较年7月实际+0.9%），其中细分赛道表现分化，消费场景更多元灵活、单价更低的快餐恢复最快并已实现增速转正。
年春季前越南疫情防控相对严格，越南国内疫情防控情况较好，因此宾馆餐饮业整体修复速度较快，至年1月实现较疫情前同期的完全恢复。但因病毒变异导致疫情冲击加剧，年Q3越南宾馆餐饮业受到冲击最严重。此后越南出台了鼓励复工复产且逐步对外放开的政策，经济开始复苏，宾馆餐饮业持续修复。年5月越南政府进一步发布暂停入境检测的要求，宾馆和餐饮业收入实现较年同期的完全修复。年9月，越南宾馆餐饮业较年9月增长10%。
上市公司层面，代表性餐饮上市公司麦当劳、星巴克、百胜餐饮、墨式烧烤、达美乐披萨收入基本在20Q2后触底回升，年以来增长相对平稳。其中达美乐披萨外卖配送能力强，疫情下收入仍然实现较快增长，同样受益外卖增长和格局优化的墨式烧烤在20Q2受影响也较少，20Q3起收入持续增长、跑赢同业。利润端个股分化明显，但整体看基本在Q3~Q1实现较疫情前的%恢复，年下半年以来受到通胀等影响，整体利润增速有所下滑。餐饮企业股价在年3月中旬提前于基本面反转，股价走势与各公司业绩变化方向基本一致，其中年至年9月涨幅显著。对比来看，自年初以来，仅墨式烧烤跑赢标普成分股整体涨幅。
景区：海外旅游逐步恢复，行业触底反弹
年11月美国向来自33个国家的完全接种新冠疫苗的国际旅客重新开放边境，当月旅游业收入恢复程度跃升至50%以上，此后保持波动向上趋势，到年7月恢复程度已提升至70%以上。英国于年3月起分阶段解除疫情管控政策，3月学校复课，4月商店开始营业，5月有限度开放室内聚餐、室内餐饮及电影院等场所恢复营业，7月全面解除社交限制，7月英国旅客消费支出恢复程度从不足10%迅速提升至19%，而后稳步上行。12月由于管控政策的再次收紧，对旅游市场恢复形成扰动，但随后在年1月取消了强制性戴口罩在内的大部分防疫政策，3月英国解除针对新冠疫情的国际旅行限制措施，4月英国旅客消费支出已恢复至年同期的90%以上。
上市公司层面，我们选取海外代表性景区上市公司海洋世界娱乐（SEAS.US）、六旗娱乐（SIX.US）、雪松娱乐（FUN.US）、范尔度假村（MTN.US）作为样本。主题公园客流仍未恢复至疫情前的水平，但受益于休闲体验消费性质和自身产品多样化提升，主题公园人均消费持续增长，成为收入恢复的重要支撑。这些公司收入均在Q2触底之后回升，到Q2海洋世界娱乐收入已率先超越年同期水平，到Q3六旗娱乐、雪松娱乐收入恢复程度也均超%，范尔度假村收入恢复程度则于Q2超%。利润端，由于业务淡旺季差异等原因，利润恢复的时间节奏表现有所不同，但从大范围来看，Q2-Q4各景区公司能大体恢复到疫情前利润水平。
从股价表现来看，方向趋势上大体与疫情管控情况及基本面恢复情况相关。年3、4月份是最底部，随着基本面回暖，8月、11月迎来较大幅度上涨，在年底至Q1股价大体能恢复到年初水平，时间节点上要稍早于经营收入恢复。但此后则呈现出明显分化，六旗娱乐、雪松娱乐表现相对较弱，截至目前仍较疫情前有较大幅度下跌，而海洋世界娱乐股价则较为强劲，其业绩恢复水平最优，4家公司中也仅海洋世界娱乐跑赢标普。
酒店：海外酒店需求和供给随管控放松显著恢复
年5月以来，除亚洲以外全球其他地区酒店平均入住率恢复至疫情前的90%以上。22M9，亚太、欧洲和美洲入住率分恢复至年的84%、95%、99%，亚太国家普遍恢复进程较缓，中国恢复至74%。
参照新加坡情况，入境政策放松带来入住率快速回升，而后价格成为复苏主要驱动因素。新加坡的疫情管控政策放松主要分三个阶段：年6月~12月国内活动三阶段放松，年12月~年3月出入境政策逐步放松，年3月至今“与新冠共存”入境政策全面放开。在全面放开入境政策阶段，新加坡酒店入住率由同比年恢复70%快速上升至90%，但由于全球经济仍受到疫情和国际形势影响，且多个国家出入境政策仍受到限制（年8月新加坡入境人数仅恢复至年同期42%），因此酒店入住率恢复速度边际降低。而ADR受到全球其他国家通胀和能源成本上升的影响，最近三个月新加坡平均ADR已较疫情前上涨15%~20%。
酒店供给的恢复周期接近一年，因此在政策明确放松、需求回暖时，存量酒店将享受一定竞争缓和红利期。酒店行业筹建期较长，供需调整存在时间差。新加坡酒店入住率在年8月开始出现明显恢复，但整体酒店供给数量恢复到年的水平的时间为年7月。国际酒店集团经营恢复存在差异，主要受到门店全球地区分布差异和不同档次门店占比差异影响。整体看疫情前期（各国管控政策较为严格的阶段），经济型、中端占比较高的酒店集团Occ韧性强、经营业绩更稳健，而在复苏阶段（各国国内、出入境管控政策放松阶段），高端、豪华占比高的酒店集团受益于ADR高弹性，恢复速度更快。
海外通胀上行压力下，对应高收入人群需求、休闲度假需求的豪华酒店提价能力强，在疫后复苏中RevPAR修复更快，具有更强的抗周期性。21Q4之前万豪北美、雅高酒店资产组合中经济型酒店RevPAR修复更快，主要系Occ持续回升。年以来，高端豪华型酒店RevPAR恢复度超过经济型，主要系ADR持续提升。22Q3万豪北美酒店豪华档次和雅高全球酒店高端豪华档次ADR同比年分别增长15%和21%，但万豪有限服务档次和雅高经济型档次ADR同比增长仅为11%和14%。
酒店行业供给进入由减转增周期，龙头企业在行业出清阶段已通过内生外延扩大规模，市场份额进一步向龙头集中。根据EuromonitorInternational的数据，年美国酒店约5.7万家，同比年增长1%，但同比年仍减少2.3%。结构上看经济型和未评级的低端酒店出清显著，部分尾部供给档次升级转为中高端酒店。万豪、希尔顿、雅高疫情期间开店保持高增速，亚太市场，尤其是中国是重要增量市场。凯悦和精选分别于21Q4和22Q2收购ALG和锦江旗下丽笙酒店美洲区业务，通过外延并购实现规模扩张。龙头市场份额持续提升，全球酒店交易额CR10由年的30.1%上升至年的36.0%。
单店恢复和规模扩张推动酒店集团收入持续恢复，降本增效和轻资产模式扩张推动盈利能力超过疫前水平。22Q3精选、凯悦、万豪收入分别同比19Q3增长33%、27%、1%，希尔顿和雅高恢复至疫情前水平，温德姆恢复至疫情前的七成。盈利端看，轻资产模式门店和收入占比提升及降本增效下，22Q3酒店集团经调EBITDAMargin基本实现同比年增长，其中希尔顿30.9%（+5.6pcts）、凯悦16.4%（+3pcts）、万豪18.5%（+1.4pcts）温德姆46.9%（+12.6pcts）。
疫后复苏阶段高端酒店业绩弹性更高、扩张积极的龙头享受更高超额收益。受益于~年在疫情管控政策对出行需求影响较严重的阶段，中低端酒店占比高、门店扩张谨慎的精选国际、温德姆股价表现相对更佳。而在年全球多国边境放开、需求复苏的背景下，结构偏高端、全球化和规模扩张更积极的万豪、凯悦、洲际相对跑赢。
OTA：全球旅游交易线上化率持续提升
从出行产业链上看，本地、本土需求占比较高的住宿业恢复程度优于航空。M9全球酒店入住率恢复至年的93%，不同地区按照恢复程度排序分别为美洲（99%）中东（98%）欧洲（95%）非洲（91%）亚太（84%）。M10全球航空客运量恢复至年的55%，不同地区按照恢复程度排序分别为中东（83%）非洲（74%）美洲（66%）欧洲（64%）亚太（33%）。
受益于旅游交易线上化渗透率提升，OTA交易量恢复快于行业，非标住宿增长最快。疫情进一步加速了旅游交易向线上渠道的转移，根据Euromonitor预测的数据，年全球旅游交易线上化率相较年增加6.1pcts至65.4%。受益于休闲旅行需求相对商旅恢复弹性更强，Airbnb间夜量和酒店价格的恢复速度超过Booking和Expedia。Q3，Airbnb、Booking和Expedia交易额分别相较年同期+61%、+27%、-11%。
疫后复苏阶段，全球化布局扩张、品牌力持续提升的OTA公司相对跑赢。~年，美国相较全球其他地区管控政策相对宽松、全面放开入境时间最早，因此美国收入占比较高、且通过出售经营效率相对较低的子公司提升整体经营效率的Expedia跑赢Booking。而在年全球多国边境放开、需求复苏的背景下，布局更加全球化、品牌力更强（22Q3Booking、Expedia、Airbnb的销售费用率分别为38.1%、46.1%、13%，销售费用率越低相对依赖品牌广告和效果营销的比率越低）的Booking和Airbnb跑赢Expedia。
博彩：娱乐刚需驱动V型快速修复，增长强势
美国赌场在年3月和4月的大部分时间基本关闭，此后逐渐恢复营业，Q2末80%+赌场重新营业，在较多地区对娱乐场客流承载量仍然设置限制的背景下，此前抑制的需求快速回补，收入呈现V型的快速修复趋势，显现娱乐场消费的刚需和一定程度上的非理性属性。Q1，美国博彩毛收益（GGR）相较年同期已经恢复正增长，此后恢复程度持续提升至Q2的.5%，其中在线博彩和体育博彩增长迅猛，而传统的博彩机和桌上博彩相较Q2增速也达到20%+，而至今仍有少数州的赌场存在线下管控，可见博彩需求恢复强劲。Placer.ai数据显示，年4月，酒店赌场客流相对年同期基本实现恢复，此后至今客流虽然存在波动，但中枢基本为较疫情前%恢复的水平。
上市公司层面，以主营业务集中在美国的三家代表性博彩公司来看，整体收入恢复趋势与行业基本一致，但因为普遍杠杆较高，利息费用对利润表现存在拖累。年3月中下旬开始，博彩企业股价也提前于基本面回升，基本面反转叠加线上博彩、体育博彩等催化，博彩企业股价从年3月至年3月持续大幅上涨，此后表现相对分化。
国内复苏行至何处？
客流：管控政策仍然为主要影响因素，本地出行相对景气
根据文旅部数据，Q1/Q2国内旅游人次仅恢复至年同期的46.7%/48.1%，Q3以来继续受到疫情及出行管控政策的影响，基础客流水平整体较疫情前仍有较大差距。进一步从节假日数据来看，年春节/清明/五一/端午/中秋/国庆接待国内旅游人次分别恢复至年同期的73.9%/68.0%/66.8%/86.8%/72.6%/60.7%，国内旅游收入恢复水平更低于旅游人次。国内疫情防控整体严格背景下，居民出游半径不断缩短，本地消费、周边游、城市度假业态发展呈现结构性亮点。对应到细分市场，长线交通、长途游景区目的地和商旅住宿需求恢复速度较缓，而本地餐饮、城市周边目的地、休闲住宿等业态相对受益，享受长线出行替代性红利。
回顾年以来出行链企业股价表现，本地属性强、降本控费能力强、长期成长空间确定、且随规模扩大品牌壁垒持续提升的龙头企业相对跑赢。轻资产模式能够快速响应市场需求变化并灵活调整成本费用结构、受益于线上渠道渗透率提升的OTA公司同程、携程相对跑赢。具备城市周边度假游资源的中青旅相对表现更佳。短期单店收入韧性强、降本控费能力强，长期开店空间大、能够通过供应链、数字化和会员渠道持续提升品牌力的餐饮龙九毛九、酒店龙头锦江股价表现相对较好。
免税：需求维持韧性，供给持续优化
国内的免税店已经成为中国消费者购买个人奢侈品的重要渠道之一，根据贝恩，个人奢侈品约占海南离岛免税销售额的95%。我们认为，探讨免税板块的需求，其重点在于分析中国消费者对个人奢侈品的总体需求以及渠道结构变化。
在疫情影响下，尤其是出境旅游消费骤减，-年中国消费者个人奢侈品消费额均处于4-0亿元区间，相较年多亿的规模有明显下滑。但是疫情助推消费回流，中国境内奢侈品消费呈现逆势爆发增长。根据贝恩测算，年中国境内个人奢侈品市场销售额同比增长48%，并且贝恩预计年同比增速为36%，疫情虽然对国内整体消费有影响，但中国人对于高端消费的需求并没有受到显著冲击，境内个人奢侈品市场增速维持较高水平。且贝恩预计，年中国人在全球个人奢侈品市场的消费比重有望达约42%（vs.年约21%-23%）、中国境内在全球个人奢侈品市场的比重有望达约25%-27%（vs.年约21%）。免税板块基于中国人奢侈品消费增长以及消费回流的长期逻辑并没有因疫情被改变。
对于海南离岛免税市场而言，有较为明显的供给创造需求的特征。为最大化实现消费回流的战略意图，年7月海南离岛免税新政落地实施，离岛购物额度提升至10万元、取消单件商品元免税限额、大幅放宽品类和件数限制等规定大大刺激了海南离岛免税销售额的提升，尤其是显著提高了人均消费。年底至年初，随着海旅、海控等新玩家的免税店纷纷开业，到年1月，海南全岛离岛免税店数量提升至10家。根据海口海关，/离岛免税销售额分别为.8/.7亿元，分别同比高增.7%/80.0%；/年离岛免税人均消费分别为/元，分别同比增长70.9%/20.2%。
由于受疫情影响，H1离岛免税销售额为.6亿元，同比下降21.0%。Q3离岛免税销售额为60亿元，同比下降31.6%，由于8-9月因海南疫情免税店关店时间较长（三亚国际免税城自8月5日至9月20日关店），离岛免税销售额在较低基数之上继续下降，且因较长时间关店原因人均消费大幅走低。
由于疫情影响，海南客流仍受到较大压力，因此虽然、年海南离岛免税销售额较年显著跃升，但离岛免税新政下的客单价提升驱动作用较大，因而可以预见在客流正常的情况下，离岛免税的销售潜力将更大。因此中免在现阶段已是较明确的疫情受损标的，疫情政策的优化对其是显著利好，利好程度更强于出境游放开后的潜在分流。
我们认为，由于消费回流的长期空间仍广，当前海南离岛免税市场仍属于是供给创造需求的市场，年10月底海口国际免税城开业、年1月预计万宁王府井国际免税港将开业，这两家店开业后海南离岛免税店经营面积将从目前的22万平方米提升至52万平方米，供给条件将进一步改善。我们认为，虽然局部疫情反复会对短期离岛免税需求产生扰动，但冲击也局限于短期，阶段性扰动并不影响离岛免税成长的长期逻辑，即基于中国人奢侈品消费的快速增长，叠加海南政策环境优化所释放的消费回流红利，离岛免税仍将拥有较好的成长性。
随着供给的不断丰富（免税运营主体、免税店数量的增加），离岛免税市场的竞争格局亦有所变化。但我们认为，当前海南离岛免税市场整体仍处于蛋糕做大阶段，在消费回流、市场规模扩容之下，各家免税运营商均将受益。我们认为，未来行业利润率的水平并非完全由免税运营商决定，更多在于品牌商的渠道控制和品牌策略。由于免税渠道下基本均为“大牌”产品，品牌商对折扣的容忍度天然较低，因此，渠道的折扣控制品牌商也将是更重要的核心力量。因此，我们认为行业利润率有望稳定在一定的合理水平。
餐饮：市场调节充分，供需同步变化
餐饮行业进入门槛偏低，格局分散、竞争充分，因此市场自我调节迅速且充分。上半年疫情后需求、行业供给同步快速修复，但年下半年起需求受疫情扰动影响相对疲软，供给增速也低于疫情前水平。以头部上市公司为例，~年展店明显提速，但从年末、年初以来开店节奏均不同程度放缓。从久谦中台口径来看，20Q1餐饮开店数量骤减、关店数增加，此后开店数量小幅波动但整体呈增长趋势，至20Q4为净开店。但21Q3以来，开店数量逐季缓步下滑，而关店数有所增加。
餐饮连锁化率稳步提升，趋势未受显著扰动。根据久谦中台数据，餐饮在营门店连锁化率从年的23%提升至Q1的25%，一线/二线/三线及以下22Q1连锁化率分别为28%/25%/23%，同样呈现稳步提升趋势。
景区：需求结构分化，城市周边目的地更具韧性
景区非常依赖于区域基础客流水平，我们发现，频繁的局部疫情及相关管控措施，使得景区客流及景区旅游消费相对承压。在整体承压的背景下，景区需求呈现较明显分化，核心客源城市内及周边的景区受影响程度普遍小于跨省游长线目的地。另外，休闲度假产品表现好于大众观光产品，优质供给恢复节奏显著领先，这一方面是因为出境等高端旅游需求的回流，另一方面则是在疫情之下优质供给的稀缺性更是凸显。因此，我们可以观察到，天目湖、三亚亚特兰蒂斯、国内ClubMed、古北水镇等优质休闲度假游景区产品客流复苏更快、且人均消费提升相对其他景区更强劲。
酒店：行业供给较疫情前收缩约20%，本地需求相对韧性更强
需求：政策管控抑制需求下价格具韧性，入住率相对承压。酒店行业需求受长短途客流共同支撑，年以来国内疫情新增病例数和波及省份较年显著增加，长途跨省、商旅需求承压明显，短途周边游需求和休闲度假需求成为重要支撑。由于多数酒店需求的流失主要是因为地区核酸检测时间限制、到访过有疫情地区需要隔离等政策限制，因此降价对酒店提升入住率收效甚微，因此本轮酒店周期在恢复节奏上与以往不同，ADR恢复领先于Occ。截至年8月，国内酒店平均Occ和ADR分别恢复至年同期的87%和98%。
需求未见回暖下整体供给较疫前收缩约20%，中高端档次门店逆势增长，下沉市场供需两韧。中高端供给截至22M8，全部住宿设施41.7万家，较疫情前出清23%，其中民宿等非标住宿22.8万家/-33%，标准酒店18.9万家/-6%，低端和非标、经济型分别减少29%/22%，舒适型、高端型、豪华型分别增加26%/10%/1%。下沉市场酒店供需更具韧性。截至22M8，一线/新一线/二线/三线/四线及以下分别出清35%/29%/27%/12%/21%连锁化率提升，头部酒店市场份额提升。品牌力和会员渠道优势，能够为门店提供更加稳定的客源，抗风险能力凸显，行业需求承压期连锁品牌对加盟商吸引力增强。Q3，华住、锦江和首旅分别新开、和家新店。M1~M8中国前50家连锁酒店集团旗下的酒店占比从16%提升至20%。
OTA：供需调节灵活，线上化率持续提升
受益于线上渗透率持续提升，OTA交易量恢复度持续优于出行行业，多次疫情反复验证周边休闲游市场强韧性，本地、短途相关市场的拓展成为重要增量支柱。22Q2国内疫情反复严重，酒店行各业入住率和航空客运量分别同比年下降33%和71%，根据公司公告和我们的测算，同程和携程机票预定量下降幅度约五成。短途相关业务持续支撑OTA企业业务边界拓展，22Q2同程汽车票、网约车业务预定量分别同比增长70%和%；22Q2携程本地酒店预定量同比年增加30%。
博彩：供给弹性低，静待需求回归
澳门博彩行业供给端弹性较低。幸运博彩经营需要持有赌牌才能开展且赌桌数量由澳门特区政府控制批出，疫情后至今承批商、赌桌数量没有增加，而澳门伦敦人、上葡京的开业增加了客房供给，提高了澳门的旅客承载能力。因此整体来看，供给端有所扩张。而需求端来看，由于内地局部疫情散发影响，疫情后至今年9月，澳门入境政策相对严格，内地旅行团停办、电子签也长期停止发放，入境澳门的游客数量和澳门赌收目前仅恢复1-2成。
年9月24日，澳门特区行政长官贺一诚等在当地召开新闻发布会，宣布澳门将逐步恢复内地旅行团赴澳门旅游。首先开放广东，随后延伸至上海、浙江、江苏、福建四省一市。10月31日，国家出入境管理局发布公告，自11月1日起，在全国公安机关出入境窗口恢复内地赴澳门电子旅游签注办理。据中国网，由于两项工作已停止办理一段时间，预计年10月底或11月初可以落实，预计内地赴澳门旅客量每日可达到4万人次。澳门特区旅游局局长文绮华表示，年十一黄金周假期首四日累计访澳旅客11.7万人次，日均访澳旅客2.9万人次，数据喜人；黄金周假期首三日酒店入住率平均逾八成，个别酒店入住率更逾九成，较预期好。伴随内地赴澳旅行团和电子签的恢复办理，澳门博彩以及非博彩休闲旅游需求有望实现一定回归。
展望复苏，国内出行链业绩弹性有多大？
年以来虽然国内疫情散发频繁，但整体管控政策愈加精准化、对居民日常生活和出行影响趋于降低，当前管控放松政策节点信号明确。11月11日国家卫健委发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，新冠肺炎疫情防控措施进一步优化，信号意义显著。其中，防控措施主要优化调整包括：（1）对密切接触者，将“7天集中隔离+3天居家健康监测”管理措施调整为“5天集中隔离+3天居家隔离”；
（2）及时准确判定密切接触者，不再判定密接的密接；（3）将风险区由“高、中、低”三类调整为“高、低”两类，最大限度减少管控人员；（4）取消入境航班熔断机制，并将登机前48小时内2次核酸检测阴性证明调整为登机前48小时内1次核酸检测阴性证明等。（5）对入境人员，将“7天集中隔离+3天居家健康监测”调整为“5天集中隔离+3天居家隔离”，期间赋码管理、不得外出。针对管控放松后的潜在风险，《通知》也提出加强医疗资源建设、有序推进新冠病毒疫苗接种、加快新冠肺炎治疗相关药物储备等保障措施。
当前市场预期升温，但仍然在演绎海外复苏早期阶段强韧性股票相对跑赢的逻辑。城市周边休闲度假需求相关的景区公司，以及受益于行业供给出清格局改善、自身经营效率提升的华住估值高于历史动态PE均值，其他酒店、OTA和餐饮企业基本位于历史估值中枢。
展望年，长途游相关收入占比较高、直营模式为主的公司在管控完全放松乐观假设下的业绩弹性更大，建议