（报告出品方/作者：华泰证券，沈娟、王可、汪煜）
从海外经验看养老目标产品体系构筑
个人养老金配套政策加速落地，养老第三支柱扩容蓄势待发、影响深远。账户制政策推出、税优细节明确、基金投资制度落地，实质性发展值得期待，路径探索如火如荼。借鉴美国成熟的三支柱养老体系，个人账户蓬勃发展满足多层级的养老需求。其壮大的核心抓手之一是成熟的养老产品体系，而由专业资产管理公司是产品的核心供给者，也演化出目标系列基金这一重要的增量产品体系。我国个人养老金良性发展壮大需要专业机构提供优秀产品支持。公募基金公司作为养老产品的重要供应商，可借鉴海外经验打造特色目标系列产品体系，顺势而为开拓发展新引擎。
个人养老金：政策加速落地，养老体系迎再跨越
居民财富持续累计+老龄化加剧，需要引导财富向养老资产迁徙。近年来国内人均可支配收入稳步增长，已累计起庞大的个人财富。同时，社会老龄化开始加速，需要将部分个人财富向养老资产转移，以缓解养老资金缺口压力。国内养老体系不平衡，第一、第二支柱承压明显，第三支柱亟待发展。当前国内养老体系为典型的三支柱体系。第一支柱独大，覆盖广但仅保障基础，且随着老龄化问题加剧，第一支柱已出现资金缺口压力。第二支柱由企业主导，但激励机制不够完善，企业参与积极性不足，覆盖范围较窄。第三支柱仍处于初步探索阶段，资金占比低。伴随第一、第二支柱养老资金压力加大，以个人养老金为抓手的第三支柱亟待发展。
个人养老金时代加速到来，蓝海市场广阔，将为资本市场引入长钱活水。年开年以来，监管频频鼓励个人养老金制度发展。4月21日，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》，明确个人养老金的参加范围、制度模式、缴费上限、投资范围、领取方式等，开启我国养老第三支柱发展新时代。6月到9月，《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》、国常会关于个人养老金制度税惠模式的会议决议、《关于促进保险公司参与个人养老金制度有关事项的通知（征求意见稿）》渐次落地。11月4日，《个人养老金实施办法》、《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》、《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》、《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法（征求意见稿）》等政策密集发布，明确个人养老金的参加流程、投资管理、税惠细则等规定，个人养老金投资公募基金业务正式落地施行，且首次界定银行及理财公司参与途径。我们认为，个人养老金体系蓄势待发，将为资本市场引进充裕长期资金。
个人养老金发展需要专业化配套产品支持，也将为相关资管机构带来发展新机遇。监管规定个人养老金可以投资四类金融产品，包括银行理财、储蓄存款、商业养老保险和公募基金，这些金融产品需要遵循“运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值”的原则。考虑到伴随资管新规破刚兑、资本市场注册制改革深化、个人投资者大多投资能力较弱，未来个人养老金发展需要倚赖专业机构提供优质产品支持。同时，个人养老金投资公募基金制度已正式落地，相较于前期征求意见稿，《规定》适当放宽养老目标基金的纳入标准，鼓励基金公司、销售机构多措并举为投资者提供参与便利并实施一定的费率优惠，有望提振投资者参与积极性。未来，基金公司将成为养老产品的重要供给方之一，可加速布局更多适配个人养老金长期投资的基金产品，对接增量资金需求，有望迎来新增长极。
海外养老市场：产品体系完善，目标基金各具特点
养老体系：以美国为例的三支柱型养老体系
政府、企业、个人层面三大支柱构成美国养老体系。美国是世界上较早建立养老保险制度的国家之一，养老金规模居OECD国家之首。养老体系历经超百年的发展演变，形成较为完备的三支柱养老体系：1）第一支柱联邦社保基金，包括老年、遗属和残障保障计划，又称OASDI（Old-Age,SurvivorsandDisabilityInsuranceProgram），是最基础的养老保险计划，由国家主导，资金来源主要为工薪税，保障范围覆盖美国超95%的人口；2）第二支柱雇主发起式养老计划，包括固定受益计划（DB计划）及固定缴款计划（DC计划），其中DB计划在雇员退休时为其提供制定的付款金额，而DC计划允许雇主和雇员按照时间推移进行缴款并投资于基金，其中(k)计划资产占比较大，是第二支柱的主要构成部分；3）第三支柱个人养老账户（IRAs）为个人主导，可自愿参加，根据税惠政策的时点不同主要分为传统IRA和罗斯IRA。
养老资产持续增长，第二、三支柱成为主要构成部分，各具特色。年以来，美国养老资产规模稳步扩张，且第二支柱和第三支柱规模增长迅速，截至年末，美国养老市场资产共39.4万亿美元，同比增长11.6%，占美国全部家庭金融资产的33%。其中第一支柱联邦社保基金占6.7%，第二支柱雇主发起式养老计划占57.9%，第三支柱个人养老金占35.4%，第二、第三支柱规模合计占比超90%，已逐渐完成从“第一支柱为主、第二第三支柱为辅”向“第二第三支柱为主”的转型。
美国养老体系历经超百年发展历史，逐步形成完备的养老体系。1）私营部门为主的萌芽期（s-s）：多个私营部门发起私人养老金计划，以减少劳动力流失。养老金税惠政策出台，刺激私人养老计划快速增长。与此同时，政府雇员养老计划逐步展开。2）基础政策落地的正式确立期（s-s）。大萧条中美国纳入社会保障体系，第一支柱登上历史舞台。配套政策频发，雇主发起式养老计划初具雏形。著名的ERISA颁布，个人养老账户新模式建立，标志美国养老体系的正式确立。3）配套制度完善的成熟期（s至今）。DC计划诞生，雇员在养老金计划中的自主储蓄权增加。目标日期基金浮现，账户转换+多样化缴款规则调整，刺激养老金规模持续增长。三大支柱参与机构各不相同，运行模式差异规划。第一支柱主要由联邦统筹管理，信托基金管理委员会挂靠财政部。各项社保基金的财务数据由信托基金管理委员会定期向社会公布，其中投资数据必须按月公布。第二支柱由多个投管机构共同运作。其中，受托人可以是企业内部人员、也可以从外部聘请。管理人通常由企业的HR部门或者外部第三方机构担任。投资管理人可以由雇主担任，但雇主一般选择专业公司作为投资管理人。财务顾问可由专业的金融机构担任。第三支柱采用受托准入+独立投顾。IRA计划采用受托人主导模式，专业投资机构及财务顾问在IRA计划中占据重要地位。
产品概况：差异化的产品设计，竞争格局渐趋完善
美国养老产品主要包括目标基金（基金系）、养老年金（保险系）和银行存单（银行系）。美国养老第一支柱不参与资本市场投资，养老市场资金主要由第二、第三支柱养老资产构成。从投资端来看，养老产品主要由注册投资公司、保险公司、银行及存款机构提供，分别对应养老目标基金、养老年金和存单等储蓄类养老产品。其中存单等储蓄类产品投资收益较低；而保险系的养老年金以延税为主要特征，随着IRA账户（同样具有延税功能）的创设和发展，年金的延税优势逐渐被淡化；基金系的目标基金系养老产品成为美国个人养老金市场的主力产品，推动IRA投向共同基金的占比持续增长。
美国基金系的目标基金养老产品主要由目标日期基金、目标风险基金构成。目前，美国养老目标基金产品主要由目标日期基金、目标风险基金构成，其中目标日期基金占据主体。截至年末，目标日期基金和目标风险基金净资产规模分别为1.8万亿美元和0.4万亿美元。除直接投资于养老目标基金外，多数养老服务供应商还提供单一管理账户服务，主要面向高净值客户。
目标日期基金和目标风险基金在产品设置、投资理念和目标群体等方面差异化设置：1）产品设置：目标日期基金通常以退休年份（目标日期）为设置依据，在投资者尚未退休前配置较多的权益型资产，并随时间推移不断降低该类资产的配置比例，最终在投资者退休时或退休若干年后达到最低的权益类配置比例，实现较为稳定的收益，通常每间隔5年设定一只产品，产品系列较为庞大；目标风险基金则以产品风险大小为设置依据，根据权益类资产的配置比例，通常分为稳健型、平衡型、进取型，产品数量相对较少。2）投资理念：目标日期基金的资产配置结构随时间不断变化，主要配置依据为各产品自身的下滑曲线（GlidePath），在投资者较为年轻时配置较多权益类资产，在投资者临近退休时降低该类资产的配置比例；目标风险基金的资产配置结构由产品定位决定，通常直接规定该产品的股票/债券投资占比，且该比例不随时间产生变动。3）目标群体：目标日期基金的风险特征随时间而改变，无需投资者根据其所处的人生阶段自主调整产品配置，适合长期投资且“新手友好”；目标风险基金资产配置策略较为稳定，适合了解自身风险偏好或不需要根据时间调整投资策略的投资者。
目标日期基金：以二三支柱为抓手，快速占领养老市场
DC计划推出后，目标日期基金浮现。过去，美国企业养老金计划以DB计划为主。年美国在新《税收法案》中增加(k)条例，允许雇员自主向其企业养老金账户中缴款，且缴款额享受税收优惠，退休储蓄的责任逐渐由雇主全权转移到雇主+雇员。DC计划给雇员带来更多养老账户投资选择上的自主权，但这也成为困扰众多参与者及雇主的普遍难题，并非所有计划参与者都拥有基础的投资知识，且过大的参与者基数也使得投资者教育难以帮助每个参与者都成为“投资专家”，养老计划服务机构开始将投资者区分为“自主投资”和“委托投资”两类，并为后者设计目标日期基金。年，养老计划服务机构开始为投资者设计带有“委托投资”性质的产品，美国首个目标日期基金由此诞生。
年美国QDIA默认投资机制出台，目标日期基金迎来快速发展期。年美国在《养老金保护法案》中引入QDIA默认投资机制（QualifiedDefaultInvestmentAlternative），当(k)计划参与者未指定投资产品时，将养老金资产自动投入默认基金，为金融投资知识有限的(k)参与者提供更便捷的一站式投资服务。目标日期基金倚赖其资产配置随时间变动的突出特点，成为最贴合养老投资需求的金融产品之一，并被纳入QDIA默认产品池中，随即实现资产规模的快速上涨。年及年美国目标日期基金资产规模同比分别增长61.5%和60.8%。
基于便捷的投资过程和强大的下滑曲线设计，目标日期基金逐渐成为最热门的投资品类。海外目标基金发展初期，目标风险基金规模相对较大，是养老储蓄投资者首选的混合型基金产品。QDIA默认投资机制推出后一站式养老投资服务的便捷性，叠加目标日期基金强大的下滑曲线设计机制，使得目标日期基金成为众多养老投资者的首选产品，增长势头强劲，且增长势头迅速从(k)计划蔓延至IRA计划。年末目标日期基金规模首次超越目标风险基金，此后仍呈现较快的增长速度，且规模持续超过目标风险基金。目标日期基金也成为资产管理公司重要产品线。先锋、富达和普信的目标日期基金占公司再管资产比例均超过10%。
目标日期产品多为FoF基金，平均费率较低，且费率仍成持续下降趋势。目标日期基金投资资产类型多样，但通常以共同基金为投资标的，属于典型的FoF基金。目标日期基金的最主要客户群体为(k)计划人群，出于成本缩减考虑，雇主通常选择费率较低的产品提供给员工。为占据成本优势，大量被动管理型目标日期基金浮现，主要投资于指数基金，平均费率较低。年以来，目标日期基金的平均费率始终低于混合型基金和FoF基金整体水平，且保持持续的下降趋势。截至年末，目标日期基金平均费率为0.33%，相较年末的0.67%已下降超五成。
目标日期基金股票资产占比提升，海外资产敞口