（报告出品方/分析师：华西证券刘泽晶刘熹王秀钢）
1.公司概览：国产Office龙头，商业模式优化
1.1.国产Office龙头，云端协作3.0阶段
金山办公是国内领先的办公软件和服务提供商，主要从事WPSOffice办公软件产品及服务的设计研发及销售推广。#wps#
WPSOffice系列产品研发始于年，是全球较早的办公软件产品之一。在过去30多年里，WPSOffice历经本地办公、移动办公、云端协作三个阶段，并持续引领中国办公软件产业的潮流。
公司产品活跃用户数不断上升，遥遥领先于国内友商。
截至年9月30日，公司主要产品月度活跃设备数为5.78亿，同比增长10.94%。其中WPSOfficePC版月度活跃设备数2.38亿，同比增长15.53%；移动版月度活跃设备数3.36亿，同比增长8.04%,目前WPSOffice移动版已经成为国内市场中月活跃用户第一位的移动端办公软件产品；公司其他产品月度活跃设备数接近万。公司产品持续迭代的过程中，重点针对用户需求定制，持续提升用户体验，使产品口碑不断提升。
公司产品及服务在*府、金融、能源、航空等多个重要领域得到广泛应用，在*府部门优势尤其明显，目前已覆盖30多个省市自治区*府、多个市县级*府。
截至年3月底，《财富》杂志披露的世界强中的家中国企业，公司已服务69家，比例达57.50%；国内96家央企中，公司所服务的客户已达82家，比例达85.41%；特别在金融行业，全国五大国有商业银行均为公司客户，在12家全国性股份制商业银行中，公司所服务的客户已达11家，比例达91.67%。
公司实控人为雷*，控股股东是金山软件的子公司。
截至年6月30日，KingsoftWPSCorporationLimited（金山辦公應用軟件有限公司）是公司控股股东，持有公司52.71%的股份，此外腾讯、中移投资也在公司的十大股东名单。
KingsoftWPSCorporationLimited是金山软件的全资子公司，截至年6月30日，雷*、腾讯、求伯君、邹涛对金山软件的持股比例分别为22.69%、7.81%、7.32%、0.32%，且求伯君为雷*的一致行动人。
此外，雷*通过奇文二维、奇文四维、奇文五维和奇文七维、顺为互联网间接持有公司股份。
金山软件业务布局全，与金山办公产生协同。
金山软件股份有限公司创建于年，是中国领先的应用软件产品和服务供应商。金山软件股份有限公司旗下有猎豹移动、金山办公、西山居、金山云四家子公司。产品线覆盖了桌面办公、信息安全、实用工具、游戏娱乐和行业应用等诸多领域，自主研发了适用于个人用户和企业级用户的WPSOffice、金山词霸、剑侠情缘等系列知名产品。
年10月，金山软件在香港联交所主板上市。年5月，金山软件并表附属公司猎豹移动的普通股股份以存托凭证的方式于纽约证券交易所上市。年，金山办公上市。
公司董事会成员背景实力强。
公司名誉董事长雷*，现任小米科技董事长兼首席执行官，金山软件董事长等职务，曾获中国经济年度人物及十大财智领袖人物、中国互联网年度人物等多项国内外荣誉。公司董事求伯君是金山软件创始人之一，有“中国第一程序员“之称。董事长邹涛年加入金山，原金山软件高级副总裁兼西山居游戏CEO，主要负责监督公司娱乐软件业务的营运等。
公司高管团队技术背景强。
总经理章庆元年至今为WPSOffice研发团队的领导者，年至年带领团队成功研发WPSOffice版本，该产品获得国家科技进步二等奖；-年，作为课题负责人领导了四项国家核心电子器件、高端通用芯片及基础软件产品项目，一项科技部项目等多个国家级重大专项课题的研制任务。副总经理庄湧参与了多个省级及国家核高基重要项目的实施管理工作，是获得国家科技进步二等奖产品WPSOffice的重要研发人员，获得珠海市青年优秀人才等重要荣誉。
1.2.持续推进订阅转型，费用控制成效显著
公司主要产品包括WPSOffice办公软件、金山文档等办公能力产品矩阵以及金山数字办公平台解决方案。
其中WPSOffice办公软件及金山文档等产品可在Windows、Linux、MacOS、Android、iOS、HarmonyOS等众多主流操作平台上应用，主要服务包括基于公司产品为客户提供涉及日常办公和文档相关的增值功能、互联网广告推广等服务。
金山数字办公平台可根据组织级客户需求以对应的赋能方式及交付模式为其提供一站式、多平台应用的解决方案或服务。
公司的盈利模式主要分为个人办公服务订阅业务、国内机构订阅及服务业务、国内机构授权业务和互联网广告推广服务业务四种。
公司顺应移动互联网趋势成功转型，在办公应用上实现一站式、全平台移动应用服务战略；产品成功从单机应用，向跨平台多终端移动办公转变；商业模式成功实现了从传统工业化产品向云服务化变革，个人用户可以通过会员身份使用公司提供的办公云服务，而组织级客户则可从购买软件授权转向购买服务，使用专属的办公云协作服务。与同行相比，公司的经营模式更富多元性及创新性。
营收和净利润增速稳健。
年，公司实现营收32.80亿元，同比增长45.07%，-年CAGR达43.32%；归母净利润10.41亿元，同比增长18.57%；-年CAGR达51.63%；扣非后归母净利润8.40亿元，同比增长37.32%，-年CAGR达49.33%，双订阅制业务带动公司高质量发展。年前三季度，公司实现营收27.95亿元，同比增长17.83%；归母净利润8.13亿元，同比下降4.10%；扣非后归母净利润6.63亿元，同比下降5.68%。主要原因是年公司员工大规模扩招导致短期费用承压。
盈利能力稳中有升。-年，公司毛利率稳定在85%-90%，得益于公司对自主研发的坚持，以及产品化商业模式。净利率稳中有升，年达到32.59%。
费用率长期呈下降趋势。年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为21.19%、9.94%、32.98%，三项费用率合计为64.10%，同比增长1.91pct，年三项付费率合计为72.46%，-年，费用率整体呈下降趋势，体现出一定规模效应。
个人订阅和机构订阅业务收入占比快速提升，机构授权收入绝对值变化不大，营收占比逐年缩小，广告业务未来将战略性收缩。年前三季度，公司国内个人订阅业务、国内机构客户业务、机构授权业务、互联网广告推广及其他业务累计收入分别为14.57、4.80、6.45、2.13亿元，占总营收的比重分别为52.13%、17.17%、23.07%、7.63%。
公司第四季度主营业务收入占比较高，主要原因为公司办公软件产品使用授权客户主要集中在*府、金融、电力、航空、能源等领域，上述客户通常于年初制定采购计划，于第四季度集中进行采购；另外，各电商平台每年促销活动多集中在第四季度举行，公司互联网广告推广服务业务收入第四季度占比较高。
1.3.核心产品自主研发，云和AI加大投入
公司拥有办公软件领域30余年研发经验及技术积累，旗下主要产品及服务皆由公司自主研发，对核心技术具有自主知识产权。公司重点针对文字排版技术、电子表格计算技术、动画渲染技术、在线协同编辑、安全文档以及数据协同共享等多种关键技术进行深入研究，通过核心技术的突破，打造了云和协作办公应用服务体系，创建智能办公新模式，全面提升用户体验。
公司拥有的主要核心技术均系公司凭借着在办公应用领域的专业技术研究经验，将用户需求和应用场景进行细分，针对多平台办公、办公应用集成、多用户协作、数据云存储以及智能创作等方面进行了专业研究，借助多年来对用户需求的深入挖掘，对客户应用场景的深入剖析，对产品底层的技术重构，所形成的公司特有的核心技术。
（1）公司核心技术获得国务院、国家科技部、工业和信息化部和世界知识产权组织等机构和行业专家的认可。经过中国电子学会技术鉴定，WPSOffice办公软件产品整体技术水平在办公软件领域国内领先，多项技术国际先进。公司及产品曾先后两次荣获国家科技进步二等奖、荣获国家重点新产品、世界知识产权版权金奖、中国国际软件博览会金奖等国际、国家级奖项，表明了公司的技术在行业内处于国内先进水平。
（2）承担的国家级、省市级科研项目是公司核心技术水平的体现。自成立以来，公司承担多项国家级重大科研项目研发任务，包括“核高基”科技重大专项、电子发展基金、“”高技术研究发展计划等。通过国家级重大专项的课题实施，公司产品在国家“十二五”、“十三五”期间的多项示范工程项目中完成系统适配和应用推广。能够承担国家级科研项目印证了公司核心技术处于国内领先位置。
研发优势从研发能力方面看，公司研发团队三十余年来始终专注服务于办公软件领域，在为国内*府机关和企事业单位的信息化建设服务的过程中，公司建立了一支专注为各行业、客户群体提供办公服务的业务及技术专家队伍。从研发投入来看，公司年-年研发费用投入总计约24亿元，年上半年研发费用投入为6.44亿元，研发费用占营业收入比例约36%，始终保持快速增长趋势。
从研发能力方面看，公司研发团队三十余年来始终专注服务于办公软件领域，在为国内*府机关和企事业单位的信息化建设服务的过程中，公司建立了一支专注为各行业、客户群体提供办公服务的业务及技术专家队伍。
从研发模式创新性看，主要体现为：以最终用户和下游合作伙伴的需求为导向，将客户意见纳入产品生命全周期管理，研发部门与销售部门、支持部门同步沟通，深入产品设计、研发、测试、交付和服务等全过程，实现快速有效的迭代研发，共同提升用户体验，形成“客户驱动研发、产品服务客户”的良性循环机制。
从技术创新机制看，公司已逐渐形成“客户驱动研发、面向用户需求”的良性循环机制，积极响应客户需求，重点提升用户体验。公司每年会不定期邀请业界专家对员工进行专利挖掘、知识拓展等方面的专业培训，让员工能够不断地从研发过程中进行发明创造。
从研发技术产业化情况看，公司持续聘用新兴技术专家和优秀科研人员加入研发团队，从而充分了解信息系统技术及未来技术发展趋势，能够针对不同*府机构和行业需求提供办公云服务及安全协作的全方位解决方案，研发出切合各行业客户需求的产品，顺应各行业办公发展趋势，确保研发成果高效产业化。
2.Office行业：微软为鉴，行业空间尤为广阔
2.1.微软Office“现金牛”业务，价值量可观
微软是一家总部位于美国的跨国科技公司，也是世界个人计算机软件开发的先导，由比尔?盖茨与保罗?艾伦创办于年，公司总部设立在华盛顿州的雷德蒙德，主要从事电脑软件服务的研发、制造、授权业务，最为著名和畅销的产品为MicrosoftWindows操作系统和MicrosoftOffice系列软件。
MicrosoftOffice是微软公司开发的一套基于Windows操作系统的办公软件套装。常用组件有Word、Excel、PowerPoint等，MicrosoftOffice目前已成为世界知名办公软件。其它子公司如Xbox游戏业务与动视暴雪等也都十分地著名。
微软公司业务主要划分为生产力和业务流程、智能云和个人计算三大部分。
生产力和业务流程业务主要包括Office商业版、Office消费版、Linkedln，ERP、CRM等；智能云业务包括公有云、私有云、混合云等云产品及服务；个人计算业务包括Windows操作系统、MicrosoftSurface个人电脑，Xbox等。
微软公司生产力和智能云业务增长可观。
年，微软公司生产力和业务流程、智能云和个人计算三大业务的收入分别为.63、.51、.55亿美元，占总收入的比重分别为31.96%、37.95%、30.09%；-年收入复合增速分别为16.16%、20.20%、6.71%，生产力和业务流程业务与智能云业务是公司主要收入增长引擎。
微软公司生产力和智能云业务利润率水平40%+，个人计算业务利润率水平提升明显。
年，微软公司生产力和业务流程、智能云和个人计算三大业务的营业利润分别为.87、.21、.75亿美元，营业利润率分别46.85%、43.48%、35.16%，生产力和业务流程始终保持最高的利润率水平，其次是智能云业务，个人计算业务近五年营业利润率水平提升明显，对比年提升1倍多。
MicrosoftOffice是由微软公司开发的办公软件套装。
（1）Office最初是一个推广名称，出现于年代早期，指一些以前曾单独发售的软件的合集。当时主要的推广重点是：购买合集比单独购买要省很多钱。最初的Office版本包含Word、Excel和PowerPoint。
（2）自Office以来，微软重点主推订阅业务模式的Office系列产品，年，Office的收入超过了传统的许可证销售。微软还将其大部分标准Office版本重新命名为“Microsoft”，以反映其包含了核心MicrosoftOffice套件之外的功能和服务。年10月，微软宣布将在年1月之前逐步淘汰微软Office品牌，转而使用“Microsoft”。
目前，MicrosoftOffice包含文字处理器(word)、电子表格程序(Excel)和演示程序(PowerPoint)、电子邮件客户端(Outlook)、数据库管理系统(Access)和桌面出版应用程序(Publisher)等产品，涵盖MicrosoftWindows、WindowsPhone、Mac系列、iOS和Android等不同系统的版本。
MicrosoftOffice产品主要包括家庭版、商业版、企业版、教育版等多种版本，目前主要采用订阅收费的模式。
1）家庭版：针对个人用户，订阅价格69.99美金/年/人，每个人可提供1TB的云存储空间；针对家庭用户99.99美金/年，可1-6人使用，每个人可提供1TB的云存储空间。Office主要组件均可提供，并可以免费升级。
2）商业版：提供商业基础版、商业应用版、商业标准版、商业高级版四种类型，价格分别为6美金/月、8.25美金/月、12.5美金/月、22美金/月，服务差异主要体现在安全性能、组件数量、终端要求、协作功能和其他功能等。
3）企业版：提供E3、E5、F3三种类型，价格分别为36美金/月、57美金/月、8美金/月，企业版对比其他版本，功能、服务更全，除基本的应用组件外，还可以提供信息安全、网络、工作管理、高级分析、合规管理等功能和服务。
公司Office业务分为OfficeCommercial和OfficeConsumer，我们可以理解为机构版和个人版。
OfficeCommercial（Office订阅，Microsoft商业版订阅的Office部分，以及在企业内部许可的Office），包括Office、Exchange、SharePoint、MicrosoftTeams、Office安全与合规，以及MicrosoftViva。
OfficeConsumer，包括MicrosoftConsumer订阅，Office许可的企业内部，以及其他Office服务。
微软公司Offcie业务中机构业务占比87%。年微软公司Office业务收入达.62亿美元，占微软公司总收入的22.63%，-年Office业务收入复合增速为11.09%。其中OfficeCommercial和OfficeConsumer占比保持稳定，OfficeCommercial占比长期维持在87%。
Microsoft个人订阅数量万。
根据微软公司年报披露，年公微软公司MicrosiftConsumer订阅数量达到万，-年复合增速达17.15%。我们用年微软Officeconsumer收入测算，单用户价值约为97美元/年。
预计MicrosoftOffice机构版单用户价值超过美元/年。根据微软公司年报披露，年，微软公司OfficeCommercial订阅用户数量达到1.8亿，我们用年微软OffcieCommercial收入测算，单用户价值约为美元/年。
2.2.国内Office潜在用户群体规模庞大
办公软件是指可以进行文字处理、表格制作、幻灯片制作、图形图像处理、数据库处理等方面工作的软件。计算机已经普及到人们工作、生活的各个方面，办工软件作为起草文件、撰写报告、统计分析数据等场景的主要工具，已经成为我们工作必备的基础软件。
根据中商情报网数据，年，中国基础办公软件市场规模约亿元，预计年市场规模将达到亿元。用户规模方面，年中国基础办公软件用户数量约7.53亿，预计年用户数量将达到7.88亿人。
根据PC市场测算Office潜在用户规模。
（1）中国市场潜在PC用户规模4亿。我们以PC用户做Office用户潜在市场测算。根据Canalys数据，年，中国大陆PC出货量达万台，同比增长10%。假设PC平均使用时间8年以上，预计当前中国大陆PC存量市场约4亿台，假设每一台PC都有Office使用的潜在需求，对应国内Office存量市场空间4亿，未来随着PC出货量增长，仍然Office市场空间仍会持续提升。
（2）全球市场潜在用户规模20亿以上。根据Canalys数据，年全球PC出货量达4.99亿台，同比增长9%，是中国大陆市场的八倍以上；此外，根据系统软件园数据，Win10活跃用户达13亿,装机量16.6亿台，预计win10占比约70%+。综上，我们预计全球Office潜在市场用户量或在20亿以上。
Office潜在师生用户群体规模测算。根据教育部数据，年，全国共有各级各类学校52.93万所，在校生2.91亿人，专任教师.37万人。其中，
（1）义务教育阶段学校20.72万所，义务教育在校生1.58亿人（小学1.08亿、初中0.5亿），义务教育专任教师.19万人；
（2）高中阶段学校2.19万所，高中阶段在校生0.39亿人，高中阶段教师万人；
（3）高等学校所，高等教育在学总规模0.44亿人，高等教育专任教师.52万人。
3.成长路径：产品和市场并举，“2B和2C”双驱动
3.1.五大产品战略：多屏、云、内容、AI、协作
公司主要产品包括WPSOffice办公软件、金山文档等办公能力产品矩阵以及金山数字办公平台解决方案。
（1）WPSOffice办公软件是公司的核心产品，为用户提供一站式办公服务。产品通过WPSOffice桌面版（Windows版本、Mac版本、Linux版本）及WPSOffice移动版（Android版本、iOS版本），实现了多端覆盖，在不同的终端设备/系统上拥有相同的文档处理能力。WPSOffice在与国外主流Office高度兼容的同时，拥有丰富的特色功能，为广大用户提供稳定、便捷的办公支持，满足各类用户的办公需要。
（2）金山文档是一款支持多人实时协作的在线文档服务。金山文档基于HTML5技术，在Windows、MacOS、Linux、Android、iOS、iPadOS平台上，通过浏览器、